首席对策|专访李迅雷：增持债券、黄金和权益资产的投资逻辑

2月15日，中国央行公布1月金融数据，其中新增人民币贷款和社融规模增量双双超预期。数据显示，1月新增人民币贷款32300亿元，创单月历史新高；社融规模增量46400亿元，也创历史新高。

接下来，如何理解2019年的货币政策走向？为了实现经济再平衡和守住经济的底线，决策部门会如何利用政策工具箱里的工具？2019年我们如何在资本市场挖掘机会，大类资产配置策略如何根据新的形势转型升级？围绕这些问题，本期第一财经《首席对策》专访了中泰证券首席经济学家李迅雷。

李迅雷曾任海通证券副总经理兼首席经济学家，国泰君安研究所副所长、所长兼销售交易总部总经理、总裁助理、总经济师兼首席经济学家等职务。他提出，对于2019年政策的理解，实际上就是两条：稳中求进、底线思维，前者是要实现经济的再平衡，后者则意味着经济下行有底支撑。2019年经济增速如果继续回落，则需要防止回落幅度过大引发风险，于是，需要稳就业、稳外贸、稳金融、稳投资、稳外资、稳预期，此时，如何利用政策工具箱里的工具就非常关键。

对于货币政策，李迅雷认为经济下行时期，货币政策的适度宽松是必然，并预计2019年还要降准两个百分点。

对于资本市场投资策略，李迅雷在《首席对策》中强调 了“经济再平衡下的均值回归。” 如果把过去改革开放所释放的红利带动经济高增长看成是“攻势”，那么，如今的经济增速回落则可以理解为“守势”。进攻过程偏离均值，防守过程实际上就是回归均值。

接下来我们如何在资本市场挖掘机会？李迅雷表示：大类资产配置而言，建议增持债券、黄金和权益资产。首先，2019年将是低通胀环境，美联储加息步入尾声，国内则仍有降息可能。在低利率的环境下面，债券市场还值得配置，尤其是利率债和高等级的信用债。

对于房地产，李迅雷认为已经进入减持窗口，但2019年房价并不会出现大幅度波动。投资方向上，要更多选择产业升级背景下向上发展的新兴产业，或者是有民族品牌的，或者有行业龙头地位，有独创性技术的企业。

以下为《首席对策》访谈实录：

李迅雷（左）接受第一财经《首席对策》采访

存量主导阶段挖掘资本市场结构性机会

第一财经：注意到您最近有一个观点“经济再平衡下的均值回归。”如果把过去改革开放所释放的红利带来经济高增长，看成是攻势，那么目前的经济增速回落则是守势，在您看来，接下来我们如何在资本市场挖掘机会，2019年的行情大致如何？

李迅雷：目前从政策层面来讲，我认为政策工具箱里的工具还是比较多的，毕竟股票价格反映的是未来，我们看到的经济数据都是过去，拿过去的经济数据对未来做悲观的预测，显然是不明智的。对于未来预期会发生一定程度变化，但事实上没有达到一定程度变化的话，就形成了预期差，预期差就会改变估值水平。我认为目前大家对2019年的预期偏悲观了，我相信2019年应该会比2018年更好一些。

因为市场有的时候波动是非理性的，关键还是要看估值底，尽管估值底带有一定的个人主观性判断，但至少通过历史比较可以确认，目前的估值水平是低估或者比较低估，至少是比较合理的。比如从市盈率角度看，中国有不少行业龙头、大市值公司的估值水平比美国同类企业明显低，则投资价值显而易见。同时，还有些企业具有创新能力、有专利技术、有品牌优势的，同样具有投资价值。

事实上，投资过程的选时是最难的，谁能精准判断什么时候可以进，什么时候可以出？随着经济总量规模的越来越大，增速的下行成为铁律，在经济增速缓慢而持续下行的背景下，中国经济会逐步步入到存量主导的阶段。存量主导阶段，资本市场更多是来自于结构性的机会，而不是趋势性的机会。投资方向上，要更多选择产业升级背景下向上发展的新兴产业，或者是有民族品牌的，或者有行业龙头地位，有独创性技术的企业。

建议增持债券、黄金和权益资产，减持房地产

第一财经：在国内信用偏紧全球经济出现衰退的情况下，您提到避险类的像贵金属这样的资产会表现非常好，而且我们的投资理念也要升级，那么对于大类资产配置要如何更新观念？

李迅雷：就大类资产配置而言，我建议增持债券、黄金和权益资产。首先，2019年将是低通胀环境，美联储加息步入尾声，国内则仍有降息可能。在低利率的环境下面，债券市场还值得配置，尤其是利率债和高等级的信用债。

其次，今后，随着全球经济增速的下行，衰退的趋势越来越明显，避险性需求会进一步增加，黄金作为一个避险工具是值得配置的，因为黄金又是国际定价的，所以对国内投资者来讲，黄金还是一个应对人民币汇率变化的保值类避险品种。

第三，我前面提到了权益类资产经过3年的调整之后，相当一部分股票已经颇具投资价值了，是可以对那些具有估值优势、具有成长性等股票增加配置。

第四，对于房地产，我认为已经进入减持窗口，我不认为2019年房价会出现大幅度的波动，但是如果在“房住不炒”的政策背景下，房价长期走L型，对于用杠杆买房的投资者来讲就意味着亏损。过去20年，房地产属于大类资产中唯一走牛的资产，同时这也意味着该类资产的风险在集聚，所以我觉得应该要审慎。如果房地产在个人资产组合中所占比重过大的话，则应该减配。今后国家在租赁用房方面势必要加大投入规模，随着人口老龄化，房地产未来前景不能太乐观。但同时，中国经济周期实际上就是房地产周期，故为了平滑周期，就需要维持房价的相对稳定，避免大起大落。

目前所谓的高杠杆和资产泡沫化，最大泡沫毫无疑问是房地产，这个大泡沫怎么来让它慢慢消退，则需要非常具有艺术性的政策调控。至于房地产投资增速回落之后，如何稳投资，大家都会想到基建投资提速。我估计2019年基建投资增速会有明显上升，但不会再次出现大水漫灌现象，过去的经验教训太多，故基建投资的乘数效应一定会考虑，着眼长远。

预计2019年还会降准两个百分点

第一财经：您最近提到：对于2019年的政策理解主要是两条，稳中求进、底线思维，对于前者主要是要实现经济再平衡，对于后者一定要守住经济的底。那么如何利用政策工具箱里的工具就非常关键，比如降准和降息，您预测一下2019年还会有几次降准降息？

李迅雷：按照保持货币适度流动性的角度来看，我想今年应该还会有多次降准，同时还会继续降息。所谓多次降准，估计包含这一次降准在内，存准率应该还可以下调3个百分点左右，即现在已经下调1个百分点，接下来还有两个百分点。至于每次下调多少，或者0.5或者1，这个不好说。降息也是可以期待的，因为人民币汇率相对比较稳定，通胀的压力几乎也不存在。在这样的背景下，通过公开市场操作，而不是通过下调银行存贷款基准利率的方式来降息还是有可能的。

在经济下行中货币政策宽松是必然

第一财经：李克强总理曾提到：要加大宏观政策逆周期调节的力度，用好全面降准和定向降准。有人认为2019年货币政策会有所宽松，您如何看待接下来货币政策的定位？

李迅雷：虽然央行在每一次降准之后都要强调一下稳健中性的货币政策不变，但是我们要分析其实际效果，在经济下行的过程当中，货币政策的宽松是必然的，但是央行之所以强调稳健中性就是要防范过去“一管就死、一松就乱”的矫枉过正方式。在社会信用偏紧、债务问题突出、民企经营压力加大的背景下，我相信货币政策肯定是趋向于偏宽松的。但这不会走过去粗放调控的老路，在提高经济增长的质量方面，政策层面一定会有举措，会下一定的力度，因为毕竟过去追求高增长的模式很难延续下去。

稳汇率比汇改更重要

第一财经：在政策维稳的大背景下，稳预期和稳汇率都非常的关键，去年人民币汇率一度跌破了6.9，甚至到达了6.97和6.98，你如何看今年人民币汇率的走势？

李迅雷：目前中国还处在一个结构性改革的大背景之下，中央提出的目标是三大攻坚战，其中一大就是要防范发生重大经济风险，经济风险中最突出的是金融风险，而金融风险里面，汇率风险肯定是必须防范的，所以稳汇率肯定比汇改更加重要。7会不会破，不好预测，但即便做一个最坏的判断，破了7之后又会怎么样？我认为汇率下行的空间不大，人民币汇率即便破了7，也不会一泻千里，很有可能再升回来。因为2018年外汇储备几乎没有减少，这与2016年是有显著的区别，2016年为了稳汇率，以减少大量外汇储备为代价。为何这一轮人民币贬值预期并不强？最根本的原因，我认为中国已经成为全球制造业第一大国、全球出口第一大国和贸易顺差第一大国，故在汇率上面应该是有一定的定价权，故人民币不能跟俄罗斯、印度、巴西、委内瑞拉等国货币相提并论。中国GDP无论是增量部分，还是制造业总量部分，规模都是全球第一。从历史上看，同时拥有上述那么多“第一”的国家绝无仅有，而且，只要获得其中的一个“第一”，其本币汇率都是较为稳定的，所以，从这个角度看，确实不存在人民币大幅贬值的基础。

在结构分化的情况下投资要抓大放小

第一财经：您提到出现牛市的概率不大，要挖掘结构性的机会，那么目前是新旧动能转换的时期，是不是要在这些代表新经济的行业里面来挑选行业龙头，这样的策略是否明智？

李迅雷：我认为中国正处在经济转型和结构调整阶段，结构调整必然带来分化，这种分化会在很多行业中出现。以交通运输业为例，高铁的发展使得公路的客运量下降，这样对铁路运输来讲就是一个发展机会。同样，在目前企业的盈利增速普遍下降的情况下，行业内头部企业的日子则相对好过，中小企业的日子相对难过；统计发现，大企业现金流相对比较好，中小企业的现金流相对比较弱，作为行业龙头，无一例外都是大公司，故从资产配置角度来说要“抓大放小”。

但进行配置时，具体要看什么行业了，比如说像传统产业、夕阳产业，你只能配置一家或者两家该行业的龙头企业；而作为一个整体向上的成长性行业，或新旧动能转换过程中的新的部分，则可以加大配置比例。如我国信息技术产业，去年的增速是维持在20%以上，在这里面优秀企业、高成长企业可能会比较多，所以可以增配。总体来讲，资产配置的第一个逻辑就是要在结构分化的情况下抓大放小；第二个逻辑，在新旧动能转换的过程中要弃旧迎新。

推动中国经济的关键，还是要靠消费

第一财经：您提到今年的GDP增速还会在6%之上，外需不足内需补，房地产投资回落基建就要跟上，拉动经济的三驾马车除了消费还有投资和进出口，综合各方面影响因素，如何做大势研判？

李迅雷：首先，三驾马车中，相对不能乐观的就是出口，即便中美贸易谈判成功了，对出口增速还是不能给予过高期望，因为中国劳动力成本在提高，使得中国过去所具有的人口红利优势在削减，全球经济的继续减速也使得中国的外需会有不足，所以不论从哪个角度来看，出口对中国经济增长的贡献会偏小。其次是投资，投资的边际效应递减、动能乏力，过去投资一靠房地产，二靠基建投资，房地产靠政策，基建投资靠财政，但是这两个政策用到现在越来越不管用了，因为投资基数越来越大，地方政府杠杆率越来越高，居民的杠杆率水平也水涨船高，故投资增速还是继续回落。所以。推动中国经济，未来主要靠消费，但提振消费靠居民收入增长，居民收入要增长又涉及财税改革，同时又涉及政府行政体制的改革，即怎么能够降低政府的支出，通过减税降费、增加社会保障，使得居民敢消费、能消费，从而增加居民部门的消费支出。如果在这方面的改革能够顺利推进，则有利于经济成功转型，消费对中国经济的拉动作用会越来越大。

科创板是对资本市场种种缺陷的一种弥补

第一财经：春节前大家都在热议科创板和注册制，，您观察到市场上还有哪些待挤的泡沫。对于资本市场的改革，您有什么样的思考？

李迅雷：这两年对资本市场来说经历了严峻的考验，就是资产泡沫在消退，估值水平在回落，实际上也是一件好事情，长痛不如短痛。资本市场的改革，也会与财税改革、国企改革相关联，我们要从更高的层面去理解科创板和注册制试点，前者是创新，后者是改革，前者代表产业升级，后者将带动资本市场的改革。科创板的最大意义不是在于它能够带来多少优秀的公司上市，或给投资者增加投资机会，而是在于科创板的设立，是过去资本市场种种缺陷的修复、弥补，取长补短，同时也推动资本市场中介机构向现代投资银行、金融中介方向迈进，对投资者结构而言，将进一步加大机构投资者的比重。因此，科创板的意义非常大，我们需要看得更长远。

感谢易方达基金对《首席对策》的赞助播出

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投资有风险，需谨慎

节目策划：李策

本期摄像：杨立培 姜一鹤