肖钢回忆牛市“拆杠杆”：2015年的另外一种可能

“山有多高，谷有多深。涨得越高，可能跌得就越猛，或者越快。当然这是回头来看。”证监会前主席肖钢回忆起2015年的股市异常波动，颇有感慨。

7月7日晚间，“浦山讲坛第19期暨CF40孙冶方悦读会第14期”在线上举行，第一财经网端实时直播。肖钢带着他的新书《中国资本市场变革》与李剑阁、高西庆进行了一场“隔空夜话”。

“作为证监会的前主席，退下来以后，像这样系统地论述中国资本市场的变革，我的印象当中还是第一位。特别是这本新书中，肖钢先生对任期当中所碰到的一些问题，进行了深刻总结和反思。”证监会前副主席李剑阁评价称，这些内容让人感到非常诚恳和真实。

当前，一轮被冠以“健康牛”、“结构牛”的市场行情正如火如荼地演绎，A股用了5个交易日就突破3000点并上冲3400点。

不过，股市是有记忆的——2015年在“改革牛”预期之下大盘登顶5000点，但很快股市快速下跌，千股跌停奇观多次上演。有了前车之鉴，这一次投资者更加谨慎，争议和分歧代替了绝对一致的共识。

吸取教训、总结经验的不只是投资者，证监会历届监管者也一直在“反思”。

被忽视的踩踏预演

肖钢是中国证监会第七任主席，自2013年3月至2016年2月在任，期间他主导启动了新一轮新股发行体制改革，中国证券市场从核准制向注册制迈进。

在他任内，A股经历一轮“改革牛”，在杠杆资金推动下，大盘冲上5000点，之后又经历一轮“股灾”、两次“熔断”、第九次IPO暂停，股市反复出现千股跌停、千股停牌奇观，最终全国上下多部门、多机构共同参与救市，将A股从流动性枯竭的边缘拉起，逐步恢复活性。

“1月份就是踩踏式地杠杆融资的一次预演。如果从当时就一直严格控制杠杆融资，那我相信，可能6月份股指冲不了那么高，当然也跌得不会那么惨。”回忆起2015年应对杠杆资金风险的过程时，肖钢称。

2015年1月19日（周一），上证指数大跌7.7%，当日最低触及3095点，险守3000点。

单日创出如此大的跌幅，直接触发点是1月16日（周五）证监会的一则通报——证监会现场检查45家券商，部分券商存在违规为到期融资融券合约展期、向不符合条件的客户融资融券、未按规定及时处分客户担保物、违规为客户与客户之间融资提供便利等问题。证监会宣布对12家券商进行了处罚，其中中信证券、海通证券和国泰君安3家公司被暂停新开融资融券客户信用账户3个月。同时，证监会还明确，证券公司应进一步强化投资者适当性管理，不得向证券资产低于50万元的客户融资融券。

“在2015年的年初，证监会就出手处罚了头部的证券公司。当时对市场造成很大震动。我印象当中，处罚决定是周五闭市以后发布的，周一一开市，那一天，就是2015年1月份，当天上证指数就跌了百分之七点多。一天跌7%，当时来讲，跌幅是非常大的。”肖钢回忆称，跌幅大的一个很重要的原因，就是证监会前一个周五宣布对证券公司的处罚。

“这个处罚什么意思？这个信号非常强烈，就是要控制证券公司的融资。”肖钢表示，当时杠杆融资发展很快，对杠杆资金进行控制本身是对的，但因为7.7%这样的跌幅好多年都没有过，许多投资者认为在大盘刚刚爬上3000点证监会就出手“打压”，证监会因此承受很大压力。

2015年1月19日晚间，证监会曾紧急澄清稳定市场预期，称监管部门联合打压股市并不属实，处罚券商也不宜过度解读。

“投资者非常聪明，在证监会把不是打压股市这个态度亮明后，市场就知道证监会在这个问题上要留有余地了。”肖钢说。

事实也证明，投资者很快从恐慌中恢复，继续坚信“改革牛”，各类资金继续涌入股市，在2015年6月将大盘推上了5178点的峰值。

不过，现在回忆起2015年1月杠杆资金踩踏时的及时“救市”，很难说是幸还是不幸。肖钢事后反思，大跌7.7%当日就是一次杠杆融资踩踏的预演。如果当时没有“留有余地”，而是一直严格控制杠杆融资，可能没有后来的“牛市”，但也可能没有后来的“股灾”。

基于此，肖钢感慨称，监管一定要去掉“父爱主义”，要一以贯之，依法监管，这对市场长期健康发展至关重要。

9次叫停后，IPO不再停发

“父爱主义”的一个直接体现，就是每当股市下跌，监管就会出手托市，最突出的“招数”就是叫停IPO。从第一次到第九次，监管者长期困于路径依赖之中。

“父爱主义”的对面，是市场化与法治化。肖钢认为，资本市场建设始终坚持一条主线，即市场化、法治化、国际化，“如果要说30年来的制度建设有哪些宝贵的经验，我认为这是最重要的一条”。

但坚持这条主线，并不容易。2015年下半年在肖钢任内，A股第九次叫停IPO，没能坚持新股市场化发行节奏。这一点让他颇为遗憾。

“我们整个30年发展，有9次叫停了IPO，的确是形成了这么一个路径依赖。9次累计的时间，按交易日算起来，有5年。等于30年只有25年在运行，5年是停的，这是累计的。”肖钢直言，这对市场的影响、对预期的影响、对创新的影响，都是难以估量的。

比如创新方面，只要市场停发IPO，它的上游PE、VC就没有办法退出，会直接影响许多对创新的投入。

比如价格信号功能，股市的价格发现功能非常重要，资源配置依靠价格引导。5年没有这个价格信号，对全市场、全社会的影响之大无法估量。

李剑阁与高西庆都参与了现代中国资本市场的创建阶段。1992年证监会成立时，李剑阁就是领导班子成员，彼时证监会主席是刘鸿儒。之后第二任主席周道炯、第三任主席周正庆，李剑阁也都位列主席团当中。高西庆在证监会担任过发行部主任，并在周正庆、周小川任内位列领导班子成员。

李剑阁和高西庆也亲身经历了第一次“叫停”IPO的全过程。李剑阁回忆，1994年上半年，由于实行了比较严格的宏观调控，市场日益低迷，股指跌幅拉大，5个月时间跌掉了五分之四。

1994年7月28日，国务院有关负责人、证监会及沪深交易所负责人召开会议探讨如何应对股市下跌的严峻局面。当时作为证监会领导的李剑阁坐在前排，高西庆作为发行部主任坐在后排。

“这个会议形成了一个证监会与国务院有关部门就稳定和发展股市的座谈纪要。这个《纪要》主要就是中国资本市场历史上著名的三大救市政策。”李剑阁称，第一条就是年内暂停新股发行和上市。第二条，严格控制上市公司的配股规模。第三条，采取措施扩大入市资金范围，允许券商融资，成立中外合资基金。

消息出来后第一个交易日（1994年8月1日），上证指数以18%的涨幅跳空高开，一天上涨30%，之后一周沪深指数分别上涨了104%和68%。“这就是中国监管部门第一次出手救市。”李剑阁称。

不过鲜为人知的是，当时在证监会担任发行部主任的高西庆，曾经试图阻止叫停IPO。

当时坐在后排的高西庆听闻会议救市计划后，就赶紧写了一个条子递给前排的李剑阁，提醒他“这叫饮鸩止渴，千万不能走这条路”。

李剑阁回头对他说，你说吧。高西庆觉得会议现场，在后排不适合发言，但李剑阁说，“这个地方就是做决定的地方，你不说决定就做了”。

高西庆眼看领导准备做决定了，就提出要发言。“大家看着挺奇怪，你坐在后面有什么发言的。后来我就说了这个话，我说这个市场有市场自己内在的规律，它往下走，一定还会往上，但是我们现在用这种方式去做的话，就会给市场的预期造成一个巨大的扭曲，将来你怎么办？”高西庆称。

“会议一结束，西庆就找我，说新股发行是不能停的，因为你一停，那什么时候开呢？你什么时候开（股指）又掉，掉了又不能开，那股票市场就停下来了。”李剑阁说，高西庆当时的担心和他的建议，没有被接受，所以政策还是发了。

而高西庆当时的忧虑，事后证明一直在发生。

不过，随着注册制改革加深，市场的决定性作用也在加强。“现在非常欣慰地看到，我们IPO不停发了，即使市场再困难也没有停发，我觉得这是很不容易的。IPO不停发，这就是一个非常重要的进步。”肖钢称，衷心希望不停发这种制度能够坚持下去。

是否有泡沫，交给市场决定

每当股市下跌时，监管层就会担心市场有危机，需要“救市”；每当股市上涨时，监管层又会担心市场有泡沫，需要“拆弹”。

过去三十年，这样的故事循环往复。

“无论是领导还是老百姓，都想资本市场能让人人都发财，或者创造一个繁荣局面。但资本市场本身不能创造繁荣，它应该是一个高度市场化、法治化和国际化的一个市场。”李剑阁认为，资本市场只能做什么、不能做也不应该做什么，这件事在监管层头脑里一直不是特别清楚。

离开证监会多年后，李剑阁对此认识更加清晰，他提出，监管部门对资本市场，其实就是管规范，不应该对股市的波动负责。

因此，监管部门不要去利用资本市场制造和鼓吹泡沫，也不要对资本市场是不是有泡沫做出主观的判断。泡沫有没有，由市场自己去纠正，市场永远是在贪婪和恐惧中摇摆。“我们要尊重投资者的自主选择，当然投资者也要对自己的选择承担全部的责任。”他称。

以特斯拉为例，一个亏损企业股票还不断地涨，是不是就有泡沫了呢？这对监管者而言，不应该去做判断。投资者拿自己的真金白银去买，监管部门大可不必干预。由市场来决定它是不是有泡沫。

“大家总是讲，中国的投资者不成熟，中国投资者就是投机心理强。我说，这话说得一点都不对。”高西庆说。

李剑阁和高西庆都认为，中国的投资者已经具有较为成熟的特征——积极寻求创新可能带来的利益，同时愿意为创新失败埋单。

站在当下，李剑阁提醒，监管部门不要去利用资本市场制造和鼓吹泡沫，也不要对资本市场是不是有泡沫做出主观判断，不要对资本市场赋予过多的功能。

高西庆说，注册制改革是监管部门灵魂深处的革命——既然要允许市场对资源配置起决定性作用，那就得真这么做。