耶伦是在暗示加息吗？

耶伦关于适度加息以防经济过热的表态引发了市场的剧烈波动。美国财长耶伦周一在接受《大西洋月刊》采访时表示，“为了保证经济不会过热，利率可能不得不一定程度上升。尽管增加的财政支出相比经济总量较小，可能仍会导致利率非常温和地上升。”在5月4日(周二)公布这一表态后，美股大幅下跌，纳指收跌1.88%，VIX波动率指数上涨6.4%。对此，市场普遍推测此次是耶伦在与美联储商议后所作出的表态，目的在于测试市场反应。

耶伦与美联储合作试探市场的可能性较小，我们认为耶伦的表态主要是回应民主党内对拜登经济刺激计划的批判。在美国一轮轮的财政刺激计划下，2020年美国赤字规模迅速扩大至3.13万亿美元，占GDP的14.91%，较上年扩大10.28个百分点。

目前美国国债总额已超28万亿，较2020年年初上升21.4%。拜登第六轮1.9万亿美元的covid-19救助计划将总财政刺激规模推升至5.6万亿以上，成为美国历史上最大规模的经济刺激计划。在迅速攀升的债务压力下，相信没有财长会希望加息。

同时，考虑到美联储的独立性，耶伦与美联储合作以试探市场的可能性很小。目前民主党内对拜登刺激计划的看法有很多分歧，党内派系间争论较多。虽然增加政府支出以应对疫情影响的做法无可厚非，但有观点认为拜登的经济刺激计划过于激进，同时也伴随着风险，或将导致通胀的快速上行、经济过热、穷人利益受到损害，并对美元和资产价格造成影响。

右派民主党人士中的代表，Lawrence H. Summers在今年2月的文章中表示，若没有新的财政刺激措施，实际产出与潜在产出的差额将从每月500亿美元下降至200亿美元。

奥巴马政府时期也曾受到过这类质疑，Summers指出当时奥巴马的刺激方案大约是产出缺口的一半，而拜登政府的新刺激法案约为产出缺口的三倍。他认为经济刺激计划的制定既不应威胁到通胀和金融稳定，也不应威胁到通过公共投资以实现经济重建的能力。在这一问题上，我们认为耶伦的立场偏中性。

她在经济过热表示担忧的同时，还强调了通胀上涨的短期性，认为总体的资产价格、利率都有上行的空间。因此，我们认为耶伦此次的表态很可能是对其他民主党人士的回应，阐明自己的政策主张。

我们认为美国通胀具有短期性，而供给侧问题是影响近期通胀上行的主要原因。原材料价格的上涨不仅对我国通胀带来干扰，也是美国通胀快速上行的主要原因之一。我们认为供给端问题对美国通胀的扰动比财政刺激更加强烈，是造成通胀短期上行的主要原因。由于智利、巴西等原材料出口国疫情蔓延问题加剧，关闭边境、停工停产等防疫措施升级，有色金属、农产品价格快速上扬。

铜对基建、清洁能源等产业至关重要，预计全球对铜的需求量将有所上升。据世界金属统计局(WBMS)统计，2020年全球铜市供应缺口已上升3.6倍至139.1万吨。在智利关闭边境以应对疫情后，市场对铜供给的担忧有所上升，LME铜已较4月初上涨13%。

同时，美国的经济增长也面临着人口增长放缓所带来的挑战。美国疾控中心和国家卫生统计中心的最新数据显示，2020年美国新生儿数量360万，较2019年缩水4%，已经连续六年下滑，创下1979年以来新低。在人口增长放缓的拖累下，美国经济的增长动能或将减弱。

综合来看，若供给侧问题得以解决，未来通胀上行压力将有所减少，通胀将较为温和。我们依然认为美联储不会改变当前立场，不会过快加息、退出资产采买计划。美国货币政策是否会退出还要等到疫苗广泛接种、经济复苏前景明朗后再来讨论。在这一背景下，虽然短期内美元、美国十年期国债到期收益率都有上行空间，但长期来看没有快速上行的基础。

(颜色为中国首席经济学家论坛理事，方正证券首席经济学家)