专访BCA Research欧洲投资策略首席策略师：这四大因素构成德国经济“病因”

德国因其稳健的经济增长推动力，被誉为欧元区“火车头”。然而，这个引擎现在似乎失去了动力。

根据欧盟委员会数据，2023年，德国经济活动预计萎缩0.3%，而整个欧盟和欧元区则都增长了0.5%。本月，德国将其对2024年国内生产总值（GDP）增长的预期从之前的1.3%下调至0.2%。德国经济的病因究竟在哪，这是转型期的阵痛还是结构性问题？对于一向恪守财政纪律的德国来说，更宽松的财政政策何时才能到来？

就此，第一财经专访了全球经济分析公司BCA Research欧洲投资策略首席策略师萨瓦里（Mathieu Savary）。他称，德国经济增速近年来显著低于欧元区其他成员国。自2021年，德国GDP增长率仅为5%，而欧元区其他国家平均增长率约为13%。

萨瓦里认为，德国经济动力不足，主要是由于能源供应危机、德国紧缩的财政政策、房地产市场疲软以及全球贸易萎靡四方面的原因。

四大因素构成德国经济“病因”

第一财经：德国为何从欧元区经济的拉动者变成了落后者？

萨瓦里：首先，德国的能源供应很大程度上依赖进口化石燃料，其中很大一部分来源于俄罗斯。因此，2021年下半年以来，随着天然气价格的飙升，德国在调整能源成本上承受了极大的压力。消耗天然气最多的行业，比如化工、金属加工和纸品制造业，在德国工业部门的总增加值中占比约14%，这在欧洲主要经济体中是最高的。这也说明，从经济产业集中度来讲，德国是受能源价格上涨影响最严重的国家。

其次，德国通常采取非常紧缩的财政政策。当前，德国的“财政拖累”（fiscal drag）比欧元区其他国家严重60个基点，这进一步损害了其经济。

第三，相比欧洲其他国家，德国近两年建筑活动明显减弱。2012年后，受益于低利率，德国长期增长缓慢的房价和建筑业迅速增长。但随着近两年欧洲央行将利率从-0.5%提升至4%，房贷利率的大幅上升使德国家庭的借贷能力和意愿大幅减少。一年内新房贷款量减少了超过一半，房价疲软，建筑活动减缓，显著拖累了德国经济。

最后，德国经济在很大程度上依赖全球贸易。自2008年以来，全球贸易占全球GDP的比重一直停滞不前，德国未能像1985年至2008年期间那样享受到全球化的顺风。过去两年，全球贸易显示出疲软趋势，全球贸易和全球工业生产活动下降。作为七国集团（G7）中制造业活动占GDP比重最大的国家，德国的贸易也占GDP很大比重，因此受到全球贸易和工业生产活动疲软的影响。

第一财经：德国的问题是周期性的还是结构性的？

萨瓦里：虽然当前德国的挑战不是永久性的，但其正在经历的转型预计将持续相当长的时间。德国拥有强大的工业基础，在研发上投入了比其他欧盟国家更可观的投资，并已在能源效率上取得了领先。实行这些措施可能会提高成本并影响产出能力，但这也意味着，德国在能源转型方面的领先地位将在未来几年内进一步巩固。

同时，德国拥有深厚的制造业经验技术（knowhow）和强大的基础设施，这些都是其最终能够实现经济反弹的重要因素。然而，这个过渡期可能会持续多年，特别是在当前财政政策极为紧缩、调整空间有限的情况下，这个阶段将变得更加艰难。

这一背景下，德国可能会暂时落后于其他发达经济体。目前，这一增长差距可能是最大的，因为欧洲央行预计在今年夏天开始降低利率，德国房地产市场的问题预计将在2024年末到2025年初得到缓解。

另一个挑战来自中国汽车业，特别是电动汽车制造商的崛起。但我认为，德国大量就业机会与汽车行业相关，德国政府不会坐视其最大的产业之一衰退。预计德国政府将提供大量支持帮助德国汽车产业加速向电动汽车转型。然而，这个转变还处于初期阶段。即使是汽车行业，也可能需要几年时间才能实现重大转变。

德国经济能否回弹

第一财经：德国工业产出面临的最大威胁是能源供应安全吗？

萨瓦里：卡塔尔、澳大利亚和美国的天然气产能在未来两年内预计将大幅增加。再加上到2030年天然气预期中又一轮大幅产能增长，俄罗斯天然气的供应减少，对德国的能源威胁正在减小。

同时，欧洲的液化天然气（LNG）再气化能力也在迅速扩张。目前，欧洲正在规划建设的液化能力约为3700亿立方米，这一数字甚至超过了欧盟LNG和管道天然气如今的总消费量。这表明，随着时间的推移，能源供应问题对欧洲、特别是对德国的影响将逐渐减少。

从现在到2026年，随着欧洲在吸收LNG方面展现巨大的过剩能力，我们可能会看到欧洲净天然气价格进一步向美国净天然气价格靠拢。

换言之，随着时间推移，目前面临的一些问题将会得到缓解。但在接下来的两三年里，这些问题仍将存在。尽管与世界其他地区相比，欧洲能源价格的上涨可能不再是主要关注点，但上涨的能源价格已足以构成障碍。这一点从德国公司的行为中可以看出：德国的化工企业选择不在德国进行投资，而是转向中东和中国。

第一财经：德国是否正在失去作为价值链上高附加值出口国的优势？

萨瓦里：我认为德国将继续在价值链中保持其领导地位。德国正经历一个特殊的转型期，从一个专业化水平过渡到下一个更高的专业化水平。

德国的、工业历史悠久，经历了数十年乃至数世纪的挑战，但德国总能在价值链中向上攀升。这种不断的进步是德国成为世界重要工业强国的关键原因，特别是因为德国经济目前正致力于大量的研发工作。

在德国经济中，既有失败者也有新的赢家。目前的挑战在于，即将崛起的工业赢家尚处于成长初期，规模较小，还不足以撑起经济，而衰落的旧工业占据了相当大的比重。这一现象引发了德国经济表现不佳的这一过渡期。在过渡期间，德国会继续坚持发展，直到新兴产业占据更大比重，足以带动经济前进。

真正能够加速这一转型的是财政政策和政策变革，特别是紧缩政策的放宽。

第一财经：一向对财政持谨慎态度的德国现在会选择刺激经济吗？

萨瓦里：回顾历史，尤其是1989年两德统一前后，可以看到德国在基础设施和公共开支上曾非常激进。这表明，财政紧缩并不是德国长期以来的传统，而是近年来才出现的趋势。2025年的德国大选因此被视为一个关键点。

众所周知，德国目前面临的形势并不乐观。事实上，德国向紧缩政策的转变，正是因为上世纪90年代，德国采取了大规模的财政刺激措施，导致德国失去竞争力。进入21世纪后，德国经历了政策上的迅速转变以提升竞争力。

目前，德国面临的主要问题是国内需求疲软，以及工业部门在向新经济模式转型的过程中需要支持。同时，德国的右翼民族主义正在崛起，这一点对于有着特殊历史背景的德国来说并不光彩（not pretty）。中间派政党对于极右翼政党“德国选择党”（AfD）的崛起感到震惊，这引发了对财政政策实施方式、对工业的支持程度以及基础设施投资的质疑。

在短期内，即未来两三年里，德国摆脱财政紧缩政策的可能性几乎为零。但从长远来看，这一概率则远高于零。基于当前分析，预计德国可能会在本十年（2020-2030年）末放弃财政紧缩政策。