一季度货币政策：节奏均衡、投向优化

2024年第一季度的货币政策展示了灵活适度、精准有效的特点。在此期间，央行广泛运用了诸如下调准备金率、再贷款利率、LPR单边调降及PSL等多种货币政策工具，旨在为实体经济的持续复苏和改善提供坚实的金融支持。

在狭义流动性方面，应对春节期间资金短缺的挑战，央行通过降低准备金率50个基点以保障充足的流动性，同时，在已释放的长期资金基础上，通过公开市场操作维持相对中性的立场，体现出在多重目标间的精妙平衡。此外，此次降准不仅释放了稳增长和稳市场的积极信号，也是对资本市场的有力支持。

在广义流动性方面，货币政策突出了盘活存量、节奏均衡与优化投向的策略。尽管相对于经济数据的快速修复，一季度的流动性数据显得较为平淡，但信贷总量显示出一定的韧性，且在结构上呈现出新的亮点。央行还设立了5000亿元的科技创新与技术改造再贷款，并通过PSL支持“三大工程”，精准投放以推动经济的高质量发展。后续的信用投放预计将继续聚焦于重大领域、制造业设备改造及消费以旧换新、“五篇大文章”等，以全面支持经济的高质量发展。

在汇率方面，第一季度总体保持稳定，货币政策在稳定汇率与促进增长之间的权衡中显示出坚定的定力，通过综合运用各种稳定汇率的工具，确保外部货币政策调整对人民币汇率的影响保持在可控范围内。预计第二季度的货币政策将保持稳健，降准空间仍然存在，央行提示关注长期收益率的变化，可能预示着经济稳步向好过程中利率发生潜在波动，债市有望恢复理性，并提醒市场注意可能的反转风险。

一、总量与结构性货币政策并举

在2024年第一季度，中国人民银行采取了再次大幅降低存款准备金率的措施，以维护银行间市场的资金面稳定。具体来说，1月24日，央行宣布自2月5日起将存款准备金率下调0.5个百分点，为市场注入约1万亿元的长期流动性。这次政策调整后，银行间市场的流动性显著增强，2月份央行的公开市场操作相对减少，月末逆回购余额也有所下降。到了3月，尽管市场在现金回流和财政存款投放的支持下保持了紧平衡，但央行并未大幅度对冲，保持了市场流动性的总体稳定。央行行长潘功胜在1月的国新办发布会上强调，央行将增强货币政策工具的逆周期和跨周期调节力度，致力于稳定市场和增强信心，为包括资本市场在内的金融市场营造良好的政策环境。这一声明不仅显示了对实体经济的支持，也向资本市场发送了积极的信号，从而增强了市场信心。

从银行间市场的运行情况来看，第一季度的流动性保持在合理宽裕的状态，资金利率的中心水平较上一季度有所降低。这种宽松的资金面主要由几方面因素推动：降准措施、财政存款的释放以及政府债券发行的缓慢。同时，在关键时期，央行增加了逆回购的规模，尽管如此，公开市场操作总体上仍呈现中性偏紧的态势，资金利率仍然高于政策利率。其中，中期借贷便利（MLF）和1年期贷款市场报价利率（LPR）保持不变，分别为2.5%和3.45%；而5年期LPR则降低了25个基点，至3.95%，创下LPR改革以来的最大降幅。这种短期政策利率的稳定反映了央行在综合考虑汇率压力和银行息差压力后的政策定力。

2024年，信贷投放的精准化和结构性支持进一步加强。央行设立了5000亿元的科技创新与技术改造再贷款，重点支持重大战略、关键领域和薄弱环节，以加速新质生产力的发展。同时，三大政策性银行的抵押补充贷款（PSL）在2023年12月新增了3500亿元，2024年1月又新增了1500亿元，反映了中央加强对“三大工程”的金融支持力度。货币政策会议还提到将增强对大规模设备更新和消费品以旧换新的金融支持。此外，央行还降低了支持小微企业和“三农”企业的再贷款利率25个基点，这一举措体现了货币政策的精准有效性，旨在降低这些企业的融资成本，缓解它们的经营压力。

二、实体经济融资少增

在2024年第一季度，社会融资规模（社融）同比少增1.6万亿元，总体增速降至8.7%。在此期间，人民币贷款和政府债券成为拖累社融增长的主要因素；预计在第二季度，政府债券的发行将有望支撑社融的增长。

具体来看，人民币信贷增长动力相对疲软，尽管企业端信贷增长在结构上强于季节性表现，显示出一定的韧性，但居民借贷需求却呈现出下降趋势。特别是1~2月期间，受春节效应影响，新增人民币贷款量出现波动，并且总量低于去年同期。这一现象部分由于监管机构引导金融机构平衡信贷投放和抑制季节性波动，以及去年同期基数较高。

从贷款结构来看，1月份居民贷款需求略有提升，但在2~3月再次回落，其中商品房销售低迷是主要的拖累因素。目前，居民借贷的恢复进程缓慢，待房地产市场及相关预期逐步改善后，居民端贷款状况有望好转。企业贷款在第一季度整体表现出较强的韧性，尤其是在季节性调整后的表现上，但仍较去年同期有所减弱。这主要是由于在化债背景下，部分省市的基建增量贷款减少，以及去年企业信贷基数较高的影响。

总体而言，企业端的信贷投放仍能满足实体经济的需求，信贷总量的放缓可能是信贷节奏平衡的结果，当前的企业信贷趋势正在回归至2023年之前的增速。此外，随着金融资源逐步向重点领域倾斜，新一轮的设备更新和再贷款等措施预计将推动制造业中长期贷款增长。

在贷款利率方面，5年期LPR的下调反映了政策制定者旨在提振房地产销售、改善居民预期和购房意愿，同时也向市场释放了稳定预期和楼市的积极信号。年初地产市场的压力持续存在，居民加杠杆的意愿尚未明显改善，此时5年期LPR的降低有助于降低居民购房成本，进而维护房地产市场的稳定。LPR的调整将使得新发放的按揭贷款利率和企业中长期贷款利率下降，从而有助于配合稳定房地产政策的实施，推动房地产市场的平稳健康发展。截至2023年12月，按揭贷款加权利率已下降至3.97%，人民币贷款加权利率也从4.14%降至3.83%。

展望下个季度，政策有望逐步落地实施，预计将启动万亿元国债的发行、制造业设备更新以及消费以旧换新的货币财政支持也有望相继落地，这些措施将进一步稳固融资需求。具体来看，后续将启动一轮大规模的设备更新和以旧换新项目，中央政府可能采取再贷款、贴息和资金补贴等方式来推动制造业的升级改造，这将有望激活制造业中长期贷款的增长。如果假设普通国债的发行量略低于季节性水平而超长期特别国债在第二季度集中发行，则预计第二季度国债的净融资额将达到约1万亿，这将对社融增长形成有力支撑。

三、人民币汇率基本稳定

在2024年第一季度，美元对人民币的汇率基本维持在7.1左右，整体展现出低位盘整的行情。汇率在整个季度中小幅下跌了123个基点。尽管经济的温和修复为人民币汇率提供了一定支撑，但在美元指数维持强势的背景下，人民币相对于美元的升值显得较为困难。2月份美元指数一度攀升至105，但人民币即期汇率保持稳定，这一稳定性主要得益于中国人民银行的调控措施以及外资对人民币金融资产的持续增持。进入3月，人民币汇率小幅下跌，波动区间介于7.09至7.26之间。3月份，随着瑞士央行的意外降息和日本央行退出YCC政策，外部影响因素对汇率的影响加大。特别是在3月19日日本退出负利率政策后，美元需求增加，推动美元对日元汇率上涨，进而导致美元指数升高。到了3月22日，瑞士央行的降息进一步推高了美元指数，达到一个多月以来的新高。由于这些外部因素的影响，人民币汇率在3月22日之后的跌幅有所扩大，即期汇率突破了7.2。总的来看，外部因素是造成这一波动的主要原因，而国内经济基本面尚未完全稳固，内外压力的共同作用导致了人民币汇率的贬值波动，3月成为汇率贬值压力的一个释放期。

展望未来，外部扰动因素在短期内可能难以消除。特别是美国3月的CPI数据显示通胀水平全面超出预期，这可能会推迟美联储的降息计划。在此背景下，若欧元区在6月如预期降息，美元指数可能保持上行趋势，从而对人民币汇率形成进一步的压力。然而，国内经济和政策层面的积极因素可能有助于维持汇率的基本稳定。随着国内基本面的持续改善和国内金融市场的逐步稳定，跨境资本预计将再度流入。同时，随着外部需求的增强和出口前景的改善，人民币资产的吸引力有望得到提升。另外，中国人民银行在第一季度货币政策委员会的会议中再次强调了防范汇率超调风险和维护汇率在合理均衡水平上的基本稳定的重要性。如果人民币汇率达到历史偏高区间，央行可能会采取综合措施来稳定汇率。随着我国国际收支自主平衡能力的加强，稳健的货币政策足以应对外部冲击和外汇市场的波动。

四、货币增速环比放缓

在2024年第一季度，M2的增速持续呈现下降趋势，但降速有所平缓；而M1受到春节错月影响，波动性增大，呈现先升后降的走势。具体来看，3月M1同比下降0.2个百分点，至1.1%，而M2的增速下降1.4个百分点，至8.3%。M1与M2的差距缩小至7.2个百分点。

在一季度，人民币存款总额新增了11.2万亿元，其中居民存款约为8.6万亿元，企业存款增加了2225亿元，政府存款减少了2855亿元，非银行存款为1.6万亿元。其间，居民定期存款的增速有所放缓，企业存款的增长相比2023年有所减弱。

对于一季度M1和M2的波动，主要是春节的错月效应所致。2024年1月M1显著提升，到了2月则回落至去年底的水平，类似于2021年春节前后的波动模式。这一波动除了春节的基数效应外，还反映出当前实体经济的活跃度不高。到了3月，M1增速进一步小幅下降至1.1%，M2增速也降至8.3%。居民存款的高增长有所放缓，3月份增加了28300亿元，同比减少774亿元，显示出居民的存款意愿虽高于往年平均水平，但增速有所下降。企业存款增长20725亿元，同比减少5330亿元。非银行存款减少1500亿元，同比减少4550亿元，这可能与理财规模的下降有关。财政存款的减少幅度较小，显示3月的财政支出力度较为温和。

总的来看，M1的增速下降反映出企业经营活跃度依然偏低，与实体需求的低迷——尤其是居民中长期贷款和企业短期贷款的减少——相呼应。尽管有大规模的设备更新和支持重大项目的万亿国债计划待实施，实体需求的回升仍需要时间。同时，M2增速的下降反映了信贷和政府净支出对广义货币供应的贡献减弱，其中居民和企业存款的增长都有所放缓。

五、政策展望

展望后续货币政策，两大因素或综合决定政策方向。第一，我国货币仍有宽松空间和丰富的工具储备，货币宽松是否会如期兑现？第二，美联储降息预期减弱后外部压力将如何影响货币政策抉择？

3月21日，在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上，央行副行长宣昌能表示：“我国货币政策有充足的政策空间和丰富的工具储备，法定存款准备金率仍有下降空间，存款成本下行和主要经济体货币政策转向有利于拓宽利率政策操作的自主性，设立的科技创新和技术改造再贷款将助力高端制造业和数字经济的加快。”央行领导人曾多次公开表态我国法定存款准备金率有下降空间，1月24日央行宣布降准时表示“不含已执行5%存款准备金率的金融机构”，隐含法定准备金率下限为5%，而降准后加权准备金率约为7%，则由此推测还有200bp的下降空间。央行一季度货币政策委员会例会指出“强化逆周期调节，综合运用利率、准备金、再贷款等工具”，或指向货币政策的储备工具包括降息、降准、结构性货币工具等。再贷款方面，央行已于4月7日宣布设立科技创新和技术改造再贷款，额度5000亿元，引导金融机构向处于初创期、成长期的科技型中小企业，以及重点领域的数字化、智能化、高端化、绿色化技术改造和设备更新项目提供信贷支持。

预计主要经济体货币政策转向不确定性增加，受此影响，二季度降准的概率或高于降息。此外，万亿超长期特别国债有望在二季度开始发行，出于呵护流动性的目的，降准必要性或提高。因此，二季度货币政策大概率保持稳健。

预计货币政策将保持自主性，但汇率或一定程度制约宽松力度。美联储降息预期减弱可能导致人民币汇率承压，但或应理性看待人民币汇率短期的双向波动，汇率中长期取决于国内基本面的恢复趋势。当前国内经济回升的积极因素增多，但仍存在地产需求偏弱、通胀水平待提升的情况，货币政策或需在提振物价和稳汇率目标中进行权衡。中长期不存在人民币汇率单边贬值的基础，但汇率短期波动可能需要更灵活适度的货币政策，一方面综合运用逆周期因子、下调外汇存款准备金率、发行离岸央票以维稳汇率；另一方面通过降准、下调存款利率等手段释放流动性，降低银行成本。

此外，央行一季度货币政策委员会例会还提出“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。2024年以来，10年期和30年期国债收益率大幅下行，利率中枢与政策利率之差有所缩窄。央行或意在提示后续经济稳步向好的过程中长期利率可能产生波动，债市有望回归理性，提醒市场关注可能的反转风险。

（刘磊系中国社会科学院经济研究所副研究员、国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长，何宁系中国社会科学院大学经济学院博士）