戚自科：美元去哪儿？

2015年3月12日，美元指数时隔12年后再度破百。如果滤掉1973年指数时间原点附近正负10%以内的有限整理，这一次由下往上的百点破位是美元指数有史以来的第三次，是2000年美国网络泡沫破裂以来的首次，更是2008年金融危机之后的首次。

事实上，尽管美国联邦基准利率自2008年12月一直保持在0~0.25%的超低位段，该指数自2011年美国劳动市场出现好转迹象开始就一直保持上升势头，之后在美联储量化宽松政策于2014年10月完全退出、欧版QE于2015年3月实施、同时段的日本经济表现已经宣告安倍经济学事实上“破产”、美联储在3月份议息会议上透露于今年下半年考虑加息，意味着届时美元将进一步获得硬性支撑等几个因素的综合作用下，指数终于向上突破这一关键点位。在这个全球瞩目的有效市场里，前瞻性的信息兑现和上升至今的时间跨度都业已表明，美元已经处在强势通道当中，完整的波形呈现应该只是时间问题。

但是，破百之后的美元却一直在96以上小幅调整，踯躅不前，这说明市场对美元的信心在到达关键点位后并不充沛。

在该指数的历史上，此前两次的凌厉破百都维持了大概六年时间，也都因此曾对全球或一些区域的经济造成重大的经济震荡，因此，今日美元何去何从牵动着全球投资者的敏感神经。

美元是否会在近期快速走高？还是会下探重新做整理？如果上冲明显，是什么力量在支撑？又会在多长时间内出现拐点？表面上看，这些都仅仅取决于当前市场流动性的多空对决，但实际上，货币制度始终服务于真实经济需要，所谓皮之不存，毛将焉附，因此在关键档口，实有必要回顾纸币美元今日地位之形成，以及美元以前的国际货币制度，缕析演进过程，尝试发现一些逻辑和规律。唯有这样，才有可能回答这个绝不仅仅只贡献于当下市场预测的问题——美元会去哪儿？

美国建国初期，在1792年以法案的形式规定了金银复本位的货币制度。尽管当时的原宗主国英国在法律上仍是银本位制，但由于航海技术的发展，王公贵族对于金是比银更稳定的财富形式的认识已经根深蒂固，而且在1717年牛顿确定了金银比价之后，贵金属金已在事实上承担起了英国国内市场越来越多的流通和价值储藏功能，美国的复本位制的确定在实质上推动和稳定住了与原宗主国英国的贸易往来。

然而，复本位制的确定也为日后的金银之争埋下了伏笔。1861~1865年美国南北战争期间，所有的贵金属货币都被暂停使用，联邦政府开始发放最早的纸币——绿钞，1867年更因纸币的存在而成为美元货币存量开始有连续记录的起点。1879年美国重新恢复到金银本位制下。而从有记录开始，美国就在严重的通货紧缩当中，弗里德曼在《美国货币史》中用资料表明，1867~1900年间美国的一般物价水平降低了至少一半。这一方面是由于当时银的开采技术日益成熟导致银产量大增，另一方面就是格雷欣法则的作用。针对此，在西南部农业和白银州的强烈要求下，国会于1890年通过了谢尔曼白银收购法案，法案规定联邦政府每月有义务发行650万~850万美元的纸币去购买白银，以便人为地维持白银的价格，从而起到稳定物价的作用。但发行出去的纸币是有权利要求政府偿付黄金的，从而直接导致了1895年财政部的黄金兑付危机。1900年，美国顺利通过废止银本位法案，宣告进入金本位制，此时市面上流通的只剩下纸币和金币，而美国历史上最长的通缩就此终结。

与这样的货币制度更迭同期发生的是，美国于1862年颁布了宅地法，鼓励人们向西部更广袤的荒原进发，西进运动这个大市场孕育出各种各样的发明创造，美国因此从19世纪70年代就成为第二次工业革命的策源地之一，而到了1884年美国已超过英国成为头号工业强国，1894年美国更成为世界第一经济强国。美国的快速崛起使美国工业品在国际市场上的份额迅速升至一战前的36%左右，黄金储备也上升到世界的同等占比水平，纸币美元因此成为在金币之外当时世界范围内最受欢迎的通货，美元与黄金之间的稳定比价不仅是其国内新兴工业产业阶级的愿望，更是国际贸易和投资各方的企盼，白银作为导致美元价值不稳的拖累因素，在这个时候遭到抛弃实属众望所归。

无独有偶，英国在17世纪末同样发生了类似的全社会范围内的通缩，牛顿主导下的著名的1696铸币重造也没能使其缓解，之后的第一次工业革命更使英国工业品因此成为国际市场上的宠儿，国际社会对英国纸币币值更加稳定的呼声以及国际贸易带来的英国黄金储备的大量扩充，是英国于1816年宣布进入金本位制时代的前提条件。

再看当代，二战后美国因携有全世界四分之三的黄金通货顺利争取到了建立布雷顿森林双挂钩体系的主导权，美元获得了独特的相当于黄金的地位，上世纪60年代随着西欧和日本经济的恢复，当美国经常项目开始出现逆差时，特里芬难题成为共识，美元的价值因此受到怀疑，1971年8月15日，美联储为避免挤兑，被迫关闭黄金兑换窗口，世界货币体系自此事实上进入到完全的纸币时代——牙买加时代。与前类似，同时期发生的是二战之后延续到70年代的以美国为中心的第三次工业革命。但与前两个历史时期不同的是，这一时段并没有发生长期的通缩，相反，美国城市居民CPI出现了从1945年的54到1970年的115的翻番（1967年为100，见美国劳工统计局网站）。

1973年，当布雷顿森林体系中的固定汇率制挂钩也被放弃时，世界货币体系因为路径依赖的关系，没有因为美元对黄金的稳定关系消失而减少对美元的使用，可以说是正相反，美元指数出人意料地先后于1981年4月至1987年1月和1997年8月至2003年1月运行在指数原点100以上。第一次上升普遍被认为是货币主义实验拉高利率到21.5%，再加上美国在上世纪80年代里根时期实现了长达92个月的经济增长的结果；第二次的高位运行则被认为是美国出现1991年3月到2001年3月长达120个月美国史上最长经济增长，以及美国财政部长鲁宾不遗余力宣扬美元被市场低估并联合其他主要央行人为干预外汇市场的结果。

前面的事实大致可以勾勒出这样的脉络：在铸币时代，尽管所有的纸币都有明确的黄金比价，但工业革命发生国的货币无疑最有吸引力，而通缩是助推工业革命使一国货币（无论是英镑还是美元）成为国际通货的基础；在双挂钩时代，由于中心货币的唯一性，通缩已不再是必要条件，但工业革命依然是前提，一旦工业革命的活力遭到质疑，主要的挂钩就在事实上解除了；而到了纸币时代，工业革命甚至已不再是必要条件，取而代之的是长期的经济增长，并且人为干预市场的因素在其中开始占有一席之地——按照IMF有关汇率制度安排的定义，美国采用的自有浮动汇率制也不意味着完完全全由市场决定，而是允许其在六个月里不做预告地干预三次，每次不得超过三个工作日——上世纪90年代后期鲁宾的干预立场众所周知，即便是现在，美联储也会在关键时刻进行适当行动，以保证美元市场的基本秩序：比如在QE第一轮广受国际社会诟病时，2009年1月8日美联储的资产负债表账上计价6057亿美元的外国货币资产于1月29日迅速缩水至444亿美元，除了理解为这是美联储在为自己非常规的货币政策保驾护航外，别无其他可能的解释。

按照这个逻辑，再回过头来讨论美元走势，不难论断近期美元能否持续坚挺要看两个方面的因素：一、美国此次经济增长是否能持续相当长的时间；二、美联储是否会适时干预，拉高美元，以维持国际社会对美国对外输出的最大制度——美元的信心，从而继续独享国际铸币税（所谓独享，是因为按照IMF的COFER统计，即便是在2008年金融危机发生后的今天，美元仍是占比约61%的世界储备货币）。这两个因素将会决定着未来3~5年里，美元是否会出现第三轮波峰。也是因为这两个因素的不确定，近期美元才在100附近徘徊。

一旦上述因素向好，美元凸显强势，则接下来要讨论的就是世界上哪一个区域、哪一个国家，将重蹈此前拉美、东南亚、俄罗斯在过去美元两轮破百时的覆辙。

（作者系北京大学经济学院国际经济与贸易系副教授）