投行家看“特朗普新政”：贸易战无益，去监管可期

截至今年2月3日，特朗普当选仅仅15天后，他就签发了多达19条行政令，内容包括移民、基建、行政管理、金融等。 眼看各种竞选时的“口号”化作现实，各界不禁开始揣摩——最受关注但框架尚不清晰的“贸易战”和金融去监管究竟会否落实?

在今年的冬季达沃斯论坛期间，瑞银(UBS)投行部总裁奥塞尔(Andrea Orcel)在达沃斯小镇接受了第一财经记者的专访，以投行家的视角详述了其对“特朗普新政”的看法。

就逆全球化趋势而言，奥塞尔认为全球化利大于弊，而弊端是其可能加剧了不平等现象，但“我们‘修补’全球化，而不是终结它。(We should mend it but not end it)”此外，他认为全球贸易并非导致美国等国失业加剧的本因，科技革命的浪潮令许多低技能工作被计算机、机器人取代，而若要避免这一趋势，政府、企业加大对教育和再培训的投入则至关重要。

当前，令整个华尔街沸腾的无疑是特朗普的金融去监管主张，他曾经承诺要废除多德-弗兰克法案(Dodd-Frank Act)，但根据美国现有司法体系，该议程必须经过国会的同意。作为资深投行家，奥塞尔告诉记者，“08年危机后的监管强化、提高资本金要求是必要的，银行业对此表示接受，但我们需要警惕的是一种心态——‘未来唯一能够妥善管理银行业的方法就是要持续强化监管，不断将目标推向更高处’，这其实会适得其反(self-defeating)，拖累经济增速和银行业发展。”

“贸易战”不治本

奥塞尔本人表示，对习近平主席在达沃斯期间的演讲印象深刻，尤其是就全球化这一层面。

习近平主席当时提及，全球化的发展进程中的确遇到了一些问题，但这并非是转向贸易保护主义的理由。“我们也要承认，经济全球化是一柄双刃剑。当全球经济处于下行期，全球经济蛋糕不容易做大，反而变小了，增长和分配、资本和劳动、效率和公平的矛盾会更加突出，发达国家和发展中国家都会感到压力和冲击，反全球化的呼声反映了经济全球化的不足，值得重视和深思。”

“然而，更重要的是，对我们产生如此重大影响的并非全球贸易，技术革命的飞速演进在重塑全球格局中扮演了关键角色，”奥塞尔称，不论是企业还是政府，如何来应对技术革命才是我们不久的未来将面临的严峻挑战。对职工来说，终生学习成了跟上发展步伐的必经之路;对于雇主而言，挑战同样严峻，政府和企业应该保证能够加大对培训、再培训和教育的投入。”

这一问题在美国已经凸显，美国的劳动参与率逐年下降，这意味着更多人离开了就职大军，部分低技能岗位的丧失是永久性的，因为机器可以将其取代，或者生产率的提升减少了对类似人员的需求，而技能型岗位即使空缺，也没有足够的人员来填补。这似乎是靠贸易战无法挽回的。

就以投行业务为例，瑞银50%的业务与科技息息相关，包括电子执行、算法交易，程序化交易、黑池等等，尤其是程序化交易扮演了重要角色。如果银行当前需要雇佣5000名雇员，那么可能在未来十年根本就不需要这么多人员。逐渐地，机器人和计算机将取代这些雇员的工作，而这种失业就和全球贸易无关。

也有某欧系投行家对记者表示，“如果我们仅仅为了创造更多就业而不去进行电子化执行，那么我们交易的风险敞口就会扩大，这对公司而言将是一个额外的成本，毕竟，创造缺乏生产率的就业是毫无疑义的。这就好比，一家公司聘请15位门童为客人引路，这种就业是毫无价值的。”

金融监管不应持续升级

能与“贸易战”热度媲美的话题无疑就是特朗普的去监管议程。多德-弗兰克法案是自1929年大萧条以来美国最严厉的金融监管改革法案，该法案的确让银行业近乎与风险隔离。但在某些业内人士看来，其也限制了银行的做市、放贷能力。

就在上周五，特朗普正式签署总统行政令，要求财政部全面重审这项金融监管改革法案。消息一公布，美国各大银行股票均出现不小攀升。摩根士丹利的股价攀升5.51%至44.45美元，美国银行攀升2.46%至23.28美元，摩根大通攀升2.81%至86.97美元，花旗集团攀升3.16%至57.75美元。

“事实也证明，金融危机没有再发生，银行已经吸取了危机时的教训，内部文化也在改变，风险从根本上而言变得更易于理解和辨识。”奥塞尔称。但近年来，银行业和监管层之间似乎有一种“敌对”关系(adversarial)，奥塞尔建议，“的确要严格监管银行业，但监管层不能不断将目标向更高处推，否则将适得其反，也无异于经济增长。”

总体而言，多德-弗兰克法案共16篇，长达两千余页，它的内容包罗万象，而核心内容主要为以下四点： 1)建立金融稳定监督委员会，识别系统性重要机构，限制金融高管薪酬，允许分拆陷入困境的那些“大到不能倒”(Too big to fall)的金融机构并禁止使用纳税人资金救市; 2)实施沃尔克法则(Volcker’s Rule)，禁止银行从事自营交易，即银行不能将储户的钱用于投机，除非金额不超过一级资本金的3%，或者有客户授权; 3)提高金融衍生品市场的透明度及其结构、抑制信用评级机构(权力滥用);4)设立新的消费者金融保护局，负责监管按揭贷款、信用卡等个人金融产品。

此外，奥塞尔认为，后危机时代的监管细则限制了银行的做市商功能(market-making)，因为资本金要求限制了银行扩大资产负债表的意愿和能力。

“我们需要注意的是，要区别银行的中介功能(做市商)和自营交易的不同角色。同样，监管方也应该对这两种不同性质的业务进行区分，并分类监管。”他称。

具体而言，沃尔克规则的核心是禁止银行或系统重要性金融机构从事自营业务，而在做市交易方面，规则旨在制止银行以“作价买卖交易”的幌子来掩饰其以盈利为目的的赌博投注，但实施如此强硬的限制性措施必然带来一定的社会成本，例如，不少研究发现，该法规降低了市场流动性，由于该规则限制银行进行自营交易，而以客户名义的做市、对冲、背书等交易在外部特征上与自营交易非常相像，为免触犯沃尔克规则，银行可能会大幅度减少做市活动，部分投行已经相继缩减固定收益业务。

同时，在2013年推出的在补充杠杆比率(Supplemental leverage ratio，SLR)规范下，无论该等资本隐含的风险程度为何，所有银行资产均衡相同的标准计算应计计的资本，故对于无法大幅增加资本的银行，将反向以去杠杆化，缩减其资产负债表的方式达到法规要求，而此将首先冲击低风险，高交易量的业务(如回购业务，repo)，这也可能影响债券市场的流动性。

也正因为这些法规，不少银行对特朗普未来的去监管新政充满期待，并非是全部去监管，而是微调某些事项。

瑞银将增持在华股份

在专访的最后，奥塞尔也向透露了一个重要信息——瑞银寻求提高合资证券公司持股比例一事正在积极协商之中。这似乎呼应了习近平主席在达沃斯演讲时释放的信号——“中国改革开放持续推进”。

2017年1月9日，《华尔街日报》报道称，知情人士透露，瑞银集团计划提高在中国合资证券公司的持股至49%，目前持股比例为24.99%;无独有偶，摩根士丹利也计划提高在华鑫证券的持股比例至49%，其目前持股比例33.3%。

“该事项正在谈判之中，我们在中国市场已经布局了很长时间。我们早前就和中国内地券商设立了合资公司，并与中国政府保持了很强的建设性伙伴关系。”奥塞尔称。

“中国正在经历经济下行期、大力推进结构性改革，但是这只是一个过渡性的阶段，中国将从其政策行动中受益，” 他表示，瑞银始终对中国市场持“超配”(overweight)的态度，而这种看多的态度也反映了瑞银相信中国市场的长期潜力。

“如果你一个更长期的眼光看待中国，比如15-20年，瑞银很显然是在投资和布局中国的未来。我们相信中国的增长潜力，以及其金融行业对外开放的可能性，”奥塞尔称，“尽管外资行在华业务收入当前可能低于海外平均，但这是我们布局未来的一个平衡举措(balancing act)。”