明斯基与灰犀牛

去年此时，第一财经金融价值榜(CFV)蓝皮书发布，我以《财富的虚拟现实》为题，写了篇序言，以这样一句话结尾：“不要说总会有一个时刻到来，最好忘掉真实的时间，也许我们正在进入一个虚拟现实的时代。”

我想说的那个“时刻”，就是明斯基时刻。10月19日上午，人民银行行长周小川在党的十九大中央金融系统代表团开放日回答记者提问，提出要防范出现“明斯基时刻”。

明斯基时刻(Minsky Moment)是指美国经济学家海曼·明斯基 (Hyman Minsky)所描述的资产价值崩溃的时刻。在明斯基看来，从一家企业到一个经济体，其收入-负债关系，可以分为三种类型：对冲，可以偿还本金;投机，可以偿还利息;庞氏融资：本金和利息都无法偿还。

当庞氏融资发生时，企业或者经济体不得不举借新债还旧债务，但最终会出售公司权益和资产以偿还债务，导致资产价值的崩溃。对于一个经济体来说，明斯基时刻，就是危机爆发。

明斯基的金钱不稳定假说指出，当经济繁荣一段时期之后，几乎必然地从对冲融资向投机和庞氏融资转移，或者说当货币当局为应对通胀而提高利率时，投机融资会导致庞氏融资，从而触发明斯基时刻。

在周小川15年央行行长任职期间，中国经济成长为全球第二大经济体，他管理着超过3万亿美元的全球最大规模的外汇储备，推动了人民币的国际化，中国金融市场的开放，以及中国特色的金融监管体系的建立和完善。他也经历了至少两次股市的巨大波动和调整，经历了央行资产负债表的迅速膨胀，经历了金融危机之后的4万亿经济刺激，以及过去两年中国债务规模的再次膨胀。

当他提起明斯基时刻，其实就是担心中国经济目前已经处于庞氏融资的状态。据中国的专家估算，中国实体经济中的债务达到300万亿，如果按照多年来中国人民银行使用的人民币贷款加权平均利率基本在6%~7%之间的话，一年需要支付利息就应该超过20万亿元，而2016年全年规模以上工业企业利润估计也就是近7万亿元。

担心明斯基时刻的另一个理由，是去杠杆、缩小中央银行资产负债表、经济回归常态的过程中，一些机构有风险陷入庞氏融资。当局越来越喜欢为了实现短期的增长目标而不断推高杠杆率。迅速推升的杠杆率维持了就业和增长指标，表面上看通胀始终温和，但债务水平和以房地产为代表的资产价格水平不断提高，经济周期越来越受金融与房地产周期的影响。资产价格泡沫，尤其是房地价格泡沫越来越大，企业和地方政府的杠杆率，已经居高不下。第二次世界大战后五次最大的金融危机，全部都是金融+房地产危机。

今年在北京的金融圈子里，流行过一阵子“灰犀牛”。一头灰犀牛，就是指概率极大、冲击力极强的风险;它不像黑天鹅突然降临，而是我们很早就看到它一点一点逼近，一个我们应该意识到的风险。明斯基时刻，并不遥远。

每隔一段时间，都会有一本书被翻译进来，有一个概念流行开来，北京的各大论坛会争相邀请作者来中国演讲。《灰犀牛》的作者，是一名财经记者，她告诉我们，灰犀牛几乎是必然要发生的事情，越早着手，就越容易解决问题，而且成本越小;未雨绸缪远胜于亡羊补牢。但愿在北京喜欢谈论“灰犀牛”的人们，会采取未雨绸缪的行动。