人民币汇率未来走势如何？丨首席评论

近期，人民币汇率波动引发市场高度关注。9月8日，在岸人民币对美元收盘报7.3415，较上一交易日跌136个基点，创2008年以来新低。9月11日，全国外汇市场自律机制专题会议在北京召开。会议强调，金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。11日当天，人民币汇率上演反攻行情，在岸人民币对美元汇率收复7.3关口。此后4个交易日，人民币汇率维持在7.3关口以内。接下来，人民币对美元汇率将如何走？价格变动背后有哪些原因？本轮人民币贬值与2022年有何不同？如何理解汇率“风险中性”？央行汇率工具箱里还有哪些工具？中银证券全球首席经济学家管涛做客第一财经《首席评论》，就相关话题展开讨论。

第一财经：造成今年这轮人民币对美元汇率下跌的主要原因是什么？

管涛：实际上因为人民币汇率市场化程度提高以后，汇率是有涨有跌的双向波动。我们要说人民币升值还是贬值，一定要说清楚你说的是什么时候发生的事情。比方说今年年初的时候，实际上延续了去年年底以来的升值走势。从去年11月初的7.3附近，到今年1、2月份的时候涨到6.7附近，三个月时间人民币反弹了8%、9%。但是从2月份开始出现了震荡整理，到7月份又出现了一波反弹，然后8月份又再度调整。总体上来看，今年前八个月，人民币对美元是略有下跌，主要的原因是这么几个方面。第一，正如中央政治局会议说的，防疫平稳转段以后，国内的经济恢复是波浪式发展，曲折式前进，所以有高峰有低谷，人民币汇率变化大概和其高峰低谷是相对应的。第二个原因，美联储还在进一步紧缩，而国内还在降准降息，在加码稳增长。由于中美货币政策分化，中美的负利差走扩，也造成了人民币汇率调整的压力。第三个原因，美元指数阶段性反弹，也阶段性地给人民币带来压力。

第一财经：2022年人民币汇率出现过一轮贬值，今年的这一波贬值和去年相比有什么不同？

管涛：确实去年人民币汇率也出现了比较大的波动，前三个月人民币还在升值，3月初升到6.3以后冲高回落，到去年11月初跌到7.3附近，8个月时间，人民币跌了13%以上，从6.3到7.3。这一次人民币汇率在1、2月份的时候升到6.7附近，也是到8月份的时候又再度跌破7.3，也是用了6、7个月的时间，波动还是比较大的。但去年的人民币汇率波动，可能有内外部两方面因素影响，但更多可能是外部因素起主导作用。做简单的相关性分析，去年人民币汇率中间价和美元指数走势，它的相关性大概是0.9，达到了高度相关，而今年前八个月相关性是负0.04，也就是弱相关，而且是负相关。所以看人民币汇率，今年前8个月美元指数有涨有跌，总体上是持平的，但人民币不论是中间价还是收盘价，相对于美元都有3%、4%的跌幅，所以不能简单地用美元弱人民币强这个逻辑来解释人民币汇率的变化。今年人民币汇率变化很大程度上是受到国内因素的影响。比方说6月底人民币跌破7.20，一个很重要的原因是6月中旬央行意外降息后，人民币的市场利率、基准利率一路走低，中美负利差进一步走扩。所以可以看到，今年人民币汇率跌破一些重要关口都和一些基本面的变化是有关系的。

第一财经：我们看到今年人民币汇率价格的波动性也在加大，如何解读？

管涛：确确实实今年前8个月用人民币汇率中间价来衡量的话，最大振幅是7.64%，2021年的时候只有3.49%，但是今年前8个月的振幅仍然小于去年，去年全年是15.1%。但也反映了今年国际外汇市场的波动跟去年相比是略有收敛的。所以今年前8个月，人民币汇率中间价的最大振幅相当于其他7种主要储备货币最大振幅的80%多，去年相当于它的70%多，上升了10多个百分点。所以人民币汇率的这种波动是加大了，这意味着相关的企业就要去重视汇率波动的风险。

第一财经：人民币接下来走势如何？

管涛：我们讲汇率市场化正常的情况应该是升值的时候买外汇的多，卖外汇的少，贬值的时候卖外汇的多，买外汇的少。如果越贬值，大家越去抢购和囤积外汇，那是外汇市场失灵。就像2016年底人民币跌到7附近，外汇储备眼看要破3万亿，那个时候大家在讨论到底是保汇率还是保储备，市场出现了贬值的恐慌。但是现在可以看到，汇率灵活性增加以后，它有助于及时释放市场压力，避免了预期的积累。所以人民币汇率实际上呈现一个大国货币的特征，它的预期是收敛的，不是发散的。比方说2019年8月份，人民币汇率近年来首次破7，但是跌破7.10以后又涨回来了。2020年5月底，人民币又创了新低，跌到7.20附近，但6月份又开始震荡升值，又涨回来了。去年，人民币又创了新低，跌破了7.30，但到12月份，又升回到7以内。所以我们千万不要以为人民币跌破了一些关键点位以后会自由落体。只要预期是收敛，不是发散的，实际上它不会出现那种自由落体。对于年内的人民币汇率，要注意三个方面的主要因素，一是国内经济恢复的情况。如果剩下的这几个月时间，随着稳增长政策落地生效，经济企稳回升，对人民币汇率会有提振作用。第二个是海外因素，特别要关注美联储的紧缩动向。大家对于美联储紧缩的预期有缓解，这对人民币汇率企稳也会有提振作用。当然，我们还要关注的就是央行经常讲的对于汇率波动，既不会没有定力，但同时也不会太佛系，必要的时候对于顺周期单边行为，央行也会及时出手干预。

数据显示，近期，人民币对美元虽然有所贬值，但对一篮子货币保持基本稳定，对非美主要货币保持相对强势。8月以来至9月8日，人民币对欧元、英镑、日元分别升值0.1%、0.1%、1%。9月11日召开的全国外汇市场自律机制专题会议强调，保持人民币汇率基本稳定是金融管理部门、外汇市场自律机制、外汇市场成员、广大企业和居民的共同愿望。外汇市场自律机制要在金融管理部门指导下，持续引导企业和金融机构树立“风险中性”理念。企业和居民要坚持“风险中性”，不盲从跟风，不赌单边，不赌点位，维护好财产安全。

第一财经：央行几年之前就提出了“汇率中性”的概念，强调汇率不要做单边投机。8月17日，央行二季度货币政策执行报告当中也指出必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏。必要时是什么时候？

管涛：实际上我觉得理解汇率政策中性，我们可以去体会一下，去年10月份的时候，国际货币基金组织对于一些国家的汇率政策灵活性提供了一个指引。当你实行灵活的汇率政策的时候，就是央行应该对于日常的汇率涨跌善意地忽视，不用在意汇率具体的水平到底是升值还是贬值。但是对于汇率涨跌有可能会影响货币政策传导或者产生更广泛的金融稳定风险，也就是当汇率涨跌影响物价稳定和金融稳定的时候，这个时候才应该出手干预。人民银行多次提到要针对顺周期、单边的这种投机行为进行干预，更多是针对影响外汇市场稳定的时候，外汇市场功能失调的时候，这个时候央行才应该出手干预。但我们同时也要注意到，经过这些年来的发展，人民币汇率弹性增加逐渐深入人心，大家逐渐对汇率波动适应性增加，同时对于汇率波动的风险也加强了管理。所以现在汇率这种涨跌的变化，不会像是以前汇率僵化的时候，突然这种变化引发的市场恐慌，这种情况比较少地出现。所以，央行也强调了现在我们外汇市场有深度和广度，有自主平衡的能力，人民币汇率能够在合理均衡水平上保持基本稳定。当出现意外的情况，出现了顺周期这种羊群效应的时候，这个时候央行才应该出手干预。最典型的例子就是在5月17日人民币破7之后，5月19日央行发了一个新闻稿提示风险，说要坚持汇率风险中性，央行要加强监测，坚决抑制汇率大起大落，要遏制投机炒作行为。但是5月19日以后，央行什么事都没做。为什么呢？因为5、6月份人民币破7之后，我们外汇市场仍然是供求基本平衡，而且还略有结售汇顺差，同时我们看到市场上总体上企业是逢高结汇。但是到了7月份以后，为什么7月20日央行出手了？央行在7月20日宣布上调了境内机构跨境融资的宏观审慎调节参数，这是鼓励资本流入，加码宏观审慎的调控措施。为什么呢？后来我们一看数据，7月份我们看到结售汇出现了比较大的一个逆差，同时我们看到逆差的主要原因是市场结汇的意愿环比大幅回落。这个时候央行出手，我觉得这可能是一个重要的背景。平常的情况下，央行不在意汇率的涨跌，但是当汇率的涨跌影响到金融稳定、物价稳定的时候，央行就应该出手。

第一财经：调控的依据是什么？

管涛：央行本身有一系列的监测指标，而且银行间的外汇市场的交易，实际上央行是可以每天获得买卖的信息，而且知道供求的缺口。像国际清算银行每三年才做一次全球外汇市场抽样调查。所以对于大部分央行来讲没有这种高频的实时数据。但中国的话，我们从1994年汇率并轨以来建立了银行间外汇市场，这是有中国特色的银行间外汇市场。当时有很多人笑话，说中国银行间市场非常老土，因为它是借鉴了股票市场的交易模式，是场内交易、撮合交易。全球比较流行的交易方式是场外交易，是询价方式。但是场外交易就是数据没法集中。中国是先从场内交易撮合开始，后面逐渐随着汇率市场化程度提高，我们也引入了国际市场成熟的做法，有场外交易、询价。但是我们要求无论场内还是场外，无论是撮合还是询价，银行间的交易必须报告给中国外汇交易中心。我们在全球领先实现了境内外汇交易的集中报告制度。所以央行可以实时，每天都知道买卖的信息，也知道买卖的方向。从这个意义上来讲，央行针对外汇市场出现的一些过度或者异常的波动，可以提前准备好预案，及时做出反应。

第一财经：在观察外汇交易市场的时候，我们今天得出了一个经验，但凡是出现那种极致的单边走势的时候，那可能大家就可以考虑一下是不是应该放一放，观察观察，然后再去找到一个相应的合适的位置来介入？

管涛：我觉得这就是要避免追涨杀跌。由于汇率市场化程度比较高以后，它有助于及时释放压力，避免预期的积累。如果人民币汇率前期的调整已经充分定价了各种利空，后面利空出净，反而人民币汇率不会进一步调整。反而如果后期有一些边际上的改善，或者朦胧的利好，都可能对市场信心有很大的提升作用，人民币汇率就会有一波大的行情。比方说去年年底、今年年初就是非常典型的。去年11月初，人民币还创了新低，但是由于国内的防疫政策优化，一些房地产调控政策的调整，改善了市场对于中国经济复苏前景的预期，在强预期弱现实的情况下，3个月的时间人民币反弹了8%、9%。所以我觉得这就反映了，我们千万要防止线性的单边思维。

第一财经：美元一直在升息，国内处于降息的状态，双方的货币政策节奏不一样。这一背景下，我们可以采取什么样的政策措施来使得人民币汇率能够在合理均衡水平上保持基本稳定？

管涛：短期来看，中美货币政策分化，美联储紧缩，人民银行在降息的话，中美负利差进一步走扩，短期来看人民币汇率会继续承压。所以我们看到今年6月底的人民币汇率跌破7.20，8月中旬的人民币跌破7.30，都跟两次央行意外降息有关系。但是拉长一点时间来看，降息是稳增长一个必要手段。拉长一点时间，稳增长的效果逐步显现。经济强则货币强，经济稳则金融稳，这对人民币汇率更长一点时间来看是有支撑作用的。至于说有什么工具，我们可以看到央行实际上最近一段时间也采取了一些宏观审慎措施来加大稳增长的力度，比方说上调了境内机构跨境融资的宏观审慎调节参数，就是鼓励境内机构到外面借钱，增加境内美元的供给，外汇的供给。还有以前用过的境内金融机构的法定外汇存款准备金下调，进一步释放美元的流动性。还有远期购汇的外汇风险准备金制度等等，还有包括现在市场在观察的，中国外汇交易中心公布的人民币汇率中间价开在了比市场预测偏比较强的水平，也是释放了比较强的汇率维稳信号。当然，这些工具是不是足以能够实现汇率稳定的目标，这还要有关部门及时进行评估，要不断充实它的工具箱。

第一财经：现阶段，一方面是汇率的问题，一方面是利率的问题，还有一方面是经济向好的问题。在这三个维度上面，做选择的时候，如何选？

管涛：央行一直强调中国是一个大国，大国货币政策对内优先，就是我们货币政策松紧，降准、降息这些调整，主要是看国内的增长、就业和物价稳定情况。所以货币政策主要是根据国内的经济运行状况来决定它的松紧。当然，像2018年10月份的时候，当时易纲行长参加国际货币基金组织秋季年会的时候，他讲我们做任何选择都是有利有弊的，做了选择就要接受这种选择带来的影响。也就意味着什么呢？比方说包括对汇率的影响，就印证了当前的就是中美货币政策分化的情况下，中美负利差走扩，如果我们和美联储的货币政策背向而行，就有可能短期内给人民币汇率带来一定的调整压力。所以没有不痛的政策选择，政策选择就是取舍。你要实现这个目标，可能要在短期放弃其他的目标。

第一财经：从金融体系的角度来说的话，也有投资者关注汇市和股市之间是不是也存在一定的必然联系？

管涛：关于股市和汇市的关系，实际上无论是中国的A股还是人民币汇率，实际上都同时有很多因素在影响它们，某些影响因素是共同的，某些影响因素是不一样的。人民币资产和股票资产具有相同的风险属性。在某些时候，一个风险事件发生以后，在两个市场引起了同涨同跌。比方说去年年底，实际上不但人民币汇率反弹了，A股也反弹了，加速反弹，一个很重要的原因，共同的因素是防疫政策优化，房地产调控有些调整，改善了市场的预期。所以，在这个共同的因素下，这两个市场引发了共同的上涨。今年以来，经济恢复的这种波浪式发展、曲折式前进，不但在外汇市场有所体现，同样在股票市场也有所体现，引起了同涨同跌，所以它有相关性，不一定是简单的因果关系。很多人也看到了，2018年以来，拉长一点时间来看，把人民币汇率中间价的走势和A股沪深300或者上证指数做一个简单的相关性分析，相关性比以前高了。我觉得一个很重要的原因，2018年以来，内外部各种冲击接连不断。2018年、2019年，主导金融市场一个重要的因素就是对外经贸关系，一旦磋商出现某种利好，A股大涨，人民币也反弹，这是相关性，但不是因果关系。所以这种相关性背后的因素并不是说2018年以后人民币汇率市场化程度提高，这两个市场相互作用相互影响，不能说没有，但是背后的原因是它俩共同的风险属性。有一个风险事件发生以后，在这两个市场引起共振。A股涨，不要说因为人民币升值，A股如果有调整，也不能赖人民币贬值。

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主编 芮晓煜

制片人 尹淑荣