李扬：发展资产管理最重要的是完善金融体系丨解码新金融

当前，全球通胀居高不下，利率持续下行，债务危机冒头，金融环境变得更加复杂。《中国资产管理市场报告2022-2023》显示，2022年全球主要资产全数下跌，全球资管市场从2021年的112万亿美元，下降至98万亿美元，降幅达到13%。相比之下，中国资管市场总规模仍然保持稳定，实现增长0.1万亿元，达到133.8万亿元。据预测，到2030年，我国资管市场规模有望突破240万亿元。中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬在第一财经主办的《2023上海全球资产管理论坛》提出，发展资产管理对于中国来说最重要的意义是完善金融体系。如何更好的打造我国金融体系？金融体系发展对于实体经济有着怎么样的意义？未来经济发展的方向和路径在哪里？汇率和储备，哪个更重要？就以上问题，《解码新金融》节目组对李扬教授进行了专访。

第一财经：发展资管行业对于降低间接融资占比是一个重要的机制，该如何理解这句话？

李扬：资管和直接融资、间接融资不同，它是第三方的东西。但是从直接融资、间接融资这样一个角度来分别的话，它属于直接融资。我们知道大多数资管是把间接融资，也就是债务变为权益，它通过信托、通过资管转换了一次，在这个意义上，资管是有助于改变我们国家间接融资为主这种格局的金融活动。中国的实体经济，我们要的是资本。金融体系可以随便设，有各种各样的原因，形成各种各样的格局，但是实体经济的需要，那是马虎不得的。

实体经济需要两类资金，一类是权益，权益形成资本，形成企业本身，然后基于权益去借款，形成负债。所以我们国家，说准确点，是权益资本形成的机制不畅。在这个意义上，资管弥补了这个不足。资管行业从资金来源来说，有点像借款，我们现在都说不要有什么固定的收益，它总要提供收益，然后资管管理者拿了这个钱，做的是权益类的投资，所以它通过这个转换实现了这样一个目标，满足了实体经济的需要。

“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出，完善资本市场基础制度，健全多层次资本市场体系，大力发展机构投资者，提高直接融资特别是股权融资比重。根据央行数据显示，截至2023年6月，人民币贷款存量达到228.86万亿，较2022年12月增加16.43万亿，从A股股权融资规模来看，据万得数据显示，2023年上半年，A股股权融资规模达到5871亿，较2022年下半年减少3530亿元。

第一财经：近年以来，无论是全面注册制的推进，还是打造多层次的资本市场，都在致力于提升权益融资的占比。但从去年我们梳理数据发现，在社会融资中效果不很明显，占比最大的还是间接融资，这是为什么？

李扬：这一轮危机下来之后，世界各国间接融资都有复归的趋势，机构化也是一个趋势。我们要抛开直接融资、间接融资等争论，去看到金融的本质。金融的本质是服务实体经济，实体经济要什么，我们就提供什么。

实体经济有资本形成的需求，无论是用资本市场的方式，还是用银行贷款的方式，都可以去为资本形成作出贡献。而实体经济现在尤其需要权益资本。权益资本可以通过狭义的，所谓多层次资本市场来提供。事实上长期以来是通过银行的中长期贷款来支持，有一部分通过资产管理来支持，比如最近在发基础设施REITs之类的，这些都是在传统的狭义的资本市场之外，来寻找支持资本形成的金融机制。

第一财经：我们其实也很害怕落入到概念陷阱中，现在都在提倡高质量发展，所以我们是否应该更多去关注IPO的质量？

李扬：你说得不错，因为质量，是金融服务它的，要以服务对象的状况来看这个事情。

资管新规明确揭示，资产管理的本质和基本机制是资金信托。此次《2023上海全球资产管理论坛》中，李扬提出，中国的资产管理已经有很大发展，但还需要进一步改革，首先是法律层面，当前资产管理行业只有资管新规，资管新规明确了资产管理是一种资金信托，所以上位法建议是信托法，而目前我国信托法局限于信托投资公司，如果考虑整个资产管理行业，信托法还需要进一步完善。此外，资管机构应该要坚持受托人定位，以开展融资业务、提供服务为前提，获取受托报酬，而不是以赚取利差为收入来源。

第一财经：您提到过，资管行业的改革发展，应该坚持受托人的角色。但信托是基于信任而托付。去年以来，股票、债券的市场表现再加上“基金赚钱基民不赚钱”这个魔咒始终没有被打破，投资者的信心受到影响，该如何建立投资者的信任？

李扬：金融要想好，必须实体经济好。在市场经济条件下，我们常说的一句话是 “物跟钱走”。从资源配置来看，钢铁、原料去哪，是因为金融先到那去了。所以在这个意义上，金融本身确实可以发挥作用，但是就怕陷入某种教条。金融体系和经济谁先好起来，是一个方法论问题，只要经济好，金融一定不会差。

所以在这个基础上，再责怪中国金融如何如何有问题的话，其实道理是不充分的。

实体经济是金融之本，分析金融问题不能脱离实体经济。IMF在2023年10月《世界经济展望报告》中预测，全球经济增速将从2022年的3.5%放缓至2023年的3.0%和2024年的2.9%。根据经验，全球经济增速在3.0%以下就是衰退。李扬在近期的公开发言中指出，当前，全球通胀是问题之一，如果采取很强的紧缩政策会引起经济衰退，如果不采取措施则通胀有可能会不断恶化。而与发达经济体相比，新兴经济体的CPI表现中，中国应当说是最好的，但同时也要注意物价下行的压力。国家统计局10月13日发布的数据显示，9月份，全国居民消费价格指数CPI同比由上月上涨0.1%转为持平，环比上涨0.2%，涨幅比上月回落0.1个百分点。工业生产者出厂价格指数PPI同比降幅收窄至2.5%，环比上涨0.4%。

第一财经：从全球宏观角度，您认为经济发展的方向和路径在哪里？

李扬：中国已经离不开世界了，所以要两边看。先看世界，这个世界确实是百年未有之大变局，世界从本世纪以来，事情不断，总的趋势在往下走，而且我觉得可能还要延续一段时间，这个世界现在也找不到新的亮点，更重要的是，结构也在变化，所谓结构变化就是可能前几十年世界都是在向一体化，也就是全球化方向发展。现在全球化显然走到了头，开始逆全球化，像集团化，我们最近在研究全世界的产业链。经济学有一个道理是普遍适用的，分工的程度越深，参与分工的国家越多，效率越高。以产业链这样的分割 当然是会使得效率下降，这一点我们要看到。产业上现在找不到新的增长点，科技革命现在也把握不住，有些方面看它好像对经济有促进作用，有些方面又看它好像有其他方面的作用，还有经济结构调整也都是这样的，比如现在说服务业为主，从制造业为主转向服务业为主，你要是看很多人的分析也头头是道，但是，从劳动生产率上来说，服务业的劳动生产率是很低的。所以这个时候，劳动生产率问题、经济增长率问题，就不能够这么偏执的去看它。

总之，世界在变化，中国也会受到影响。我们有一些东西过去不太关注，或者说不突出，但是现在突出了。第一问题是人口，三个节点我们都越过了，第一个节点就是老龄化的节点；第二个节点是人口参与率下降的节点；第三个节点是总人口下降。人口在长期来看是一个不利因素，间接会产生很多影响，房地产明显受到影响。第二个，当然是房地产问题，中国这么长时间的经济靠的是房地产的拉动，现在显然走到了头。与这个相关的就是城市化，不要痴迷于城市化，我是倾向于用城乡一体化这个概念，公共服务均等化，应当把这个支点放到这儿，不要说推城市化之类的。当然还有产业结构的问题，中国的产业调整和产业链的转移交织在一起，以内循环为主，会形成怎样的有效的、可支撑的产业链，也是需要探讨的。这几个问题都比较突出，所以相比而言，金融问题就不算突出了。把实体经济的情况搞清楚之后，金融该支持什么，该限制什么，就很清楚了。

第一财经：您说到的几个问题，金融在其中如何发力？

李扬：金融现在看起来，是如何管理好风险。其实现在大家也都知道化解债务的措施，延长降息，把期限拉长，这是金融的手段。金融本身是跨期配置，本来是3年期，把它变成15年期，把风险摊在正常的一个时间段里面，立刻就会发生的挤兑危机就没了，大家就要在10年、15年的框架里面重新规划，这就是金融的作用。当然不能说暂时的危机过去了，不去解决问题，危机就会放大。其实相当于是用时间换一个结构调整，而这个结构调整必须正确。

今年以来，人民币汇率波动引发市场关注。公开数据显示，今年前三季度，人民币对美元汇率贬值4.8%，其中，9月8日，在岸人民币对美元收盘报7.3415，创2008年以来新低。西部证券研究发展中心预测，考虑短期经济企稳回升，央行稳汇率政策力度加大，预计人民币汇率可能有所企稳，年内可能会在7.3元/美元附近波动。

第一财经：汇率也是影响到资产价格的一个重要因素，我们现在都在提稳汇率，在您看来，下一步稳汇率的工具箱里还有哪些工具可用？

李扬：其实要考虑的是稳汇率还是稳储备的问题。汇率要想稳定，比如想拉高人民币，就卖美元，从操作上来说是这样，这个应该说我们工具箱里还有不少，几万亿美元的外汇储备，还是够我们用一段时间的，力度也很大。但问题是，怎么看汇率的变化以及储备的变化？两者之间哪个更重要？我们历来认为，储备比汇率重要。汇率可以上可以下，储备卖了就没了，储备是真金白银，汇率只是一个虚晃价格，一个可变的价格。

所以在这个意义上，我们现在给有关部门提的建议，也是保储备，不保汇率。更何况现在这个汇率，也没有出现多么让人接受不了的变化，会平稳在一个水平上。我们觉得会平稳，估值水平要提高，中国一般会讲它对进出口的影响，但对进出口的影响因素很多，汇率不是最重要的。像产业链的重组、对经济增长的信心等等，可能比它还要重要一些。

《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出，“完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线“。李扬认为，市场经济条件下，“三率”是引导资源配置的主要信号，进一步推进“三率”的市场化改革，是金融适配新发展格局的内在要求。而10月3日，有着“全球资产定价之锚”之称的10年期美国国债收益率日内上涨5个基点达到4.848%，创近16年来最高水平，引发了市场关注。

第一财经：近段时间，美国的10年期国债收益率创了一个新高，对于后续大类资产的配置上，它的方向或者热点会不会有一些改变？

李扬：以前我们讲美国的金融有问题，说它期限扭曲，所谓期限扭曲是短期的利率高了，长期利率低。正常情况下应该是长期利率高、短期利率低，它现在回归正常了。当然，它的长期利率在提高，表明整个利率水平在提高，从短期已经延伸到长期，整个利率水平提高，对经济活动压制的程度肯定要提高了，因为利率是最基本的经营成本高了，肯定有问题，而经营成本，所以要提高，是因为通货膨胀是一个主要敌人，虽然说通胀已经趋缓，但还没有解决，在经济中比利率提高更让它害怕的东西，那就是通货膨胀。

当今世界非常复杂，我不建议看到一点事情就马上说它好或者不好。放到一起看，美国10年期国债收益率提高，如果说它理顺了收益率曲线，从这个角度来说，它不是好事吗？如果说它意味着整体的利率水平提高，不能说不是好事。

编导：范媛

制片人：马瑞瑞