A股估值体系已经重塑，这类策略能满足投资者的“既要又要”丨投资人说

朱颖 珠池资产合伙人

中国科学技术大学理学硕士，拥有18年投研从业经历，在公募基金担任过多种类型基金的基金经理，在周期品与成长股上均具备长期投资经验。2015年起在珠池资产负责权益投资，专注于FOF的投资管理。

所在机构曾连续四年获得中证报私募金牛奖、私募排排网2023年度“金排奖”、金融界2022年杰出潜力私募奖等业内大奖。

“新质生产力”是大势所趋 为社会创造价值

第一财经：近期，市场最热的关键词无疑是“新质生产力”，今年的政府工作报告重点强调“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”，而“新质生产力”可以和几乎所有新兴产业主题形成关联。您如何解读这个关键词在当下时点产生的意义和它所蕴含的机会呢？

朱颖：就我们现在的观点看，其实这件事情它既新也不新。它的“不新”体现在哪里？我们如果从经济学的要素价值去看，过往在中国融入世界体系的过程中，我们发挥的主要要素价值来源于什么，其实大家可以直观地看到，来源于我们的自然资源、土地、劳动力，来源于资本。在我们过往的发展模式里，我们的高速增长很大程度上，是通过这些简单要素高效率地完成的。但是接下来，我们的社会发展阶段在工业化、城镇化和全球化基本完成之后，我们从内生的驱动力上来看，从要素上的要求来说，科技创新、管理价值、人力资本的价值这些要素的利用率需要提高，这种提高就不是我们原来这个模式它能解决的问题。所以本质上，在社会发展到这个阶段的时候，它就是需要往这个方向去转型。“新质生产力”之所以成为主题词，它实际上是因为社会发展的需要。其实在投资领域，我们一直有一个基本的价值观就是说，投资一定要投在这个社会未来发展所需要、所急迫的这些东西上，这样才会真正地创造价值。

市场已进入“新阶段” 但指数和最终投资结果的相关性在降低

第一财经：新年以后，沪指稳步探升，成功收复了3000点大关，总体呈现“大盘搭台，小盘唱戏”的局面，甚至有很多声音认为，市场反转的趋势已经是坐实了。在这种相对积极的开局之下，您预判二季度A股市场的修复空间有没有可能进一步打开？

朱颖：其实我们的基本观点就是说，从今年的2月份，也就是开完年以后的市场，跟我们在过去的三年所经历的A股市场相比，它已经是完全的一个新阶段了。这个阶段不仅来自于场内的出清，也不仅来自于监管发生了一些本质性的变化，更重要的是来自于，我们的整个市场价格信号反映出来的一些内生的交易结构的变化。这件事情其实站在行业内部看，相对还是比较清晰的。但是从一个中长的角度我们来看，我们从市场的位置也好，从整个流动性驱动的来源也好，从整个基本面在企业价值上、在市场上是否得到体现这些角度去看，都能观察到一些有利的信号的变化，而且这个变化从今年以来的这一轮调整中是蛮显著的。然后这个里面决定的是未来的一些价值观，所谓的价值观其实更多的是估值。市场会认为估值是一些简单的数字，而在我看来，实际上它不是。估值是一种审美观的体现，它背后投资者在整个交易过程中，体现出来的一些对公司、对产业、对各种各样要素的审美观的一个综合结果。在现在这个状态下，其实中国的估值体系已经被重塑了。从我们的观点来看，这一点是非常明确的。也就是说，现在的权益市场它完全进入了一个新阶段，不管这过去三年多么难受。但带着这种过往的观点再来看待这个市场，其实就已经不合适了。

说到短期的市场，其实我觉得，短期的市场是非常难预测的，尤其是落实到月度、季度。以我的经验大概从2021年11月以后，整个市场它的投资节奏跟指数的相关性已经没有那么强了。就是市场里有各种各样局域性的机会，每年都是这样，未来也不例外。就是很难说，指数表现好，我就怎么样。所以从大家的投资角度而言，市场的节奏站在我们的观点上觉得是好的，但从投资的真实落地而言，我们觉得还是要认真地去评估，我们到底投什么东西。

FOF可以在不同的资产 策略和管理人层面进一步择优

第一财经：随着市场企稳，相关的公募和私募基金的业绩也迅速回暖，让年前彷徨的投资者都松了一口气。珠池资产是以FOF策略为主，也就是投资基金的基金。您可否先为我们解读一下，究竟哪些投资者会更适合FOF这样的产品？

朱颖：FOF从客户端来看，它是一种产品，但实际上在投资这一端，我们管它叫组合基金投资或者叫组合投资。它实际上是一种投资行为，它其实对投资能力的要求更高。站在客户那一端去看这个问题，FOF的适应性其实是最广的。为什么这么说？是因为FOF其实是融合了各种各样的策略，它可以灵活地选择这个市场上，相对有优势的策略或者在当下比较适合的策略，或者是风险暴露适合投资人的策略。另外，每种策略它有不同的管理人在管理，不同的管理人有他自己的能力边界。比如说，某些管理人他擅长管理债，某些人他擅长管理商品，有些管理人擅长管理权益，每一个单项都能做到90分的管理人，在这个市场上不存在。所以FOF给了这样一个空间，我们可以在不同的资产、不同的策略上，在管理人这个层面进一步地择优，所以这件事情总体来说，会达到一个能够比较令人满意的结果，或者说预期相对偏差不那么大的结果。

FOF能在组合投资下实现“多目标管理” 从而控制波动率

第一财经：正如您所说，近年来，市场波动加大，越来越多的投资者会配置FOF，让自己的资产波动更稳定一些。从投资逻辑和原理上来说，为什么FOF的整体波动一般都要小于大家比较熟悉的股票和期货策略呢？

朱颖：FOF到底是如何去控制波动率的，或者它为什么能把波动率控制得比较好？我觉得首先要讲一个概念就是组合投资的概念。组合投资这个概念，可能是大多数只进行单一股票投资的客户，他自己在过往的历程中，不太能直观理解的概念。但事实上，组合投资这个事情是一个非常成熟的投资概念。这里如果讲金融理论，就是一个“有效前沿理论”。那不用讲那么复杂，简单来讲就是我们可以通过一个组合，实现不同的风险和收益等级资产的“多目标管理”。所谓的“多目标”，就是我们的客户“既要又要”，他既想要收益有一定的预期，又要回撤或者波动能控制在一定范围，这个就叫做“多目标管理”。组合投资它就是可以做到通过不同的组合，在多目标下实现风险和收益的最优化。

FOF匹配投资者需求更复杂 锐度和激进性也较弱

第一财经：当市场处于不同的风格和周期时，不同的策略所表现出的优势也各不相同。那么，FOF在应对各种周期性上，与传统策略有什么不同，它的优势和弱势分别是什么？也会存在策略瓶颈的问题吗？

朱颖：我先讲劣势，就是在适配这件事情上，FOF比其他产品要复杂。这是因为它需要先确定，这一类的客户他需要达成什么样的目标，他才能适配什么样管理目标的一个FOF基金。这里面某种程度上增加了沟通成本，特别是购买前的KYC这个阶段，是非常麻烦的一个阶段。KYC就是know your customer，一个资产管理者，或者财富管理者，他需要对买这个产品的客户到底是不是匹配这个产品，有一个清晰的度量。所以在这个框架下，FOF有一定的管理成本的提高。我们现实面临的情况，其实客户往往不是真的很知道，他需要什么东西，所以这个工作量很大。

在管理这一端，它相比单策略的优势，就是刚刚我们一再提到的，它对于波动率的管理和对于目标的偏离度的管理，这件事情要远远优于单策略。但是反过来，任何事情有好就有坏，所以它一定缺乏一个足够的锐度。我们知道，这个市场上有大量的投资人，他追求一个投资的进攻性。要是有机会来的时候，他希望赚得很多，我们简单叫做激进型的投资者。其实大多数的FOF基金对于激进型的投资者不是很匹配。因为这个时候，单一策略的判据更加的简单，它的趋势性更加的明确，当他真的对趋势非常笃定的时候，其实某种程度上，他更适配一个单策略，甚至是高杠杆的策略。

另外就是容量的问题。刚刚我们也讲了，FOF所做的事情是在多种的策略、多种的资产，甚至多种的市场上去做分散投资。这意味着，FOF整体它的容量是很大的。如果我们拿美国市场的数据来看，美国类似FOF的多资产管理的组合，最高峰时大约达到五点几万亿美金，所以它是一个非常大的市场。在中国，我们知道FOF在前两年市场最火爆的时候，公募FOF开始大量去销售的时候，估算来看最高值也就是4000多亿人民币。所以从两个国家的市值容量来看，可以说目前去讨论FOF容量的问题，其实不是那么有必要性。但是对于具体的FOF产品的容量，要取决于它到底投了什么样的策略，这件事情是由我们的下层决定了上层这个东西的容量到底有多大。

FOF基金投资一半看人 一半看产品

第一财经：您刚刚提到，你们需要对投资者深度了解，而FOF对于自己选的产品的了解也是十分重要的，这决定了你们的产品业绩。我们观察当下市场，钱比较多，但好的资产少了，选到好的管理人、好的产品似乎变得更难，你们选人、选产品有没有一套自己的方法和逻辑呢？

朱颖：我们自己打造了一套叫“8P系统”。在这里我不详细地讲“8P”是什么，我讲这背后的一个理念是什么，当我们去挑一个基金的时候，实际上我们是在挑一个资产管理公司的一个产品。我们知道，去挑一个公司的产品，首先我们是要看一看这个公司的，我们要对这个公司有一些认知，因为它也是一个风险的来源，我们先要把风险来源管好。接下来，除了公司之外，还有团队。我们要把人的问题解决掉，任何资产管理背后都是人，我们先把人的问题这一层先解决了，这就占了我们8P里面的一半。剩下的一半是产品，这里面涉及到投资这件事情他们是怎么做的，这需要我们管理团队对投资有足够的理解。最后那几个P主要都用来界定，大家通常所喜欢看的表观的产品参数。所有这些东西整体组合成一套思维模式。就是我们先看人，再看你们怎么做事，最后看你们做成了什么东西，大致就是这样一个概念。

2024年建议增配权益类资产 利率下行则利好黄金类资产

第一财经：您刚才也谈到了权益市场的机会，而最近我们也谈过比如“债牛”的一些机会，比如黄金的一些机会，似乎每个细分领域都有一些机遇。展望2024年，您觉得在大类资产配置当中，这些资产可以有什么样的分配？你们自己的投资策略会怎么安排？

朱颖：站在现在这个时点，我们觉得整个权益类资产都是比较好的资产，在资产类别上，我们认为权益优先于债。在权益里面再去细分，我们认为非对称性的权益类策略，要优于完全对称性的权益策略或者贝塔性的策略。另外有一个确定性的来源是什么，就是无论中国还是美国的利率，已经进入了一个同步下降的区间，这件事情其实是会驱动很多资产，这里面权益是首当其冲的。

另外一类就是随着利率的下降以及美元的整个背景，我们觉得贵金属类的资产，尤其是黄金类的资产肯定是一个比较重要的资产。但这两类资产如何去配比？我觉得这是客户需要自己去思量的问题，这里面其实更多的是细致的策略。因为这些年，其实无论是个人投资者还是机构投资者都面临一个很大的挑战，就是资产之间的相关性问题和资产内的子策略的相关性问题，这些事情的规律都发生了很大的变化。比如说过往我们成功了，或者一些有十几年、二十几年投资经验的人过去做得很优秀，但是，这个经验是否可以延伸到未来，这件事情其实是不确定的。所以我也建议各位投资者，应该把主要的精力更多放在这些事情上。我们自己今年的策略，在资产类别上，我们可能在转债以及一些非对称性的权益资产上，占比会不断地提升。总结来说，我建议投资者应当在这个时候，开始提高整个资产组合中权益资产的占比。

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