理财收益持续低迷，“债牛”行情里这类资产机会很多人不知道｜投资人说

龙江巍 汇远盈基金总经理

复旦大学硕士、法律职业资格证书持证人，拥有11年证券和基金从业经历。曾就职于财通证券资管、甬兴证券资管，主要从事资管产品投资管理及资产支持证券发行工作，具有长期的固定收益研究和信用债投资经验。所在机构曾获得联储证券“星云杯”私募大赛“2023年度最佳表现管理人”等业内奖项。

信用债市场体量大 产品数量多且分散 投资机会应运而生

第一财经：今年以来，我们看到债券市场呈现出很多机会，我们节目之前也聊过开年的“债牛”行情。在此背景下，一些债券类的私募、公募产品都拿出了跑赢全市场的成绩，包括你们机构。所以首先想听您介绍一下，今年以来，你们的产品主要采用什么投资策略，聚焦哪些投资领域呢？

龙江巍：我们公司自成立以来，其实一直都是采用固定收益投资的策略。我们的投资领域，主要聚焦在信用债的领域，涉及的品种有信用债里面的城投债、金融债、产业债，还有可转债这些品种。

我先给大家介绍一下信用债领域里的城投债的情况。城投债有一定的历史渊源，大家都知道，从90年代开始是我国城镇化真正加速的一个过程。当时其实很多地方政府是有很多的基建需求，包括城镇化的一些需求。这个时候，他们会有很大的资金需求。怎么去解决这个问题呢？全国各级各地政府就开始筹建地方政府融资平台，它从地方政府这个层面剥离出来，去承担融资以及投资的功能，所以城投平台就应运而生。在融资的过程中，债券本身它就是一种在公开市场融资的工具，所以就产生了城投债这个品种。但是，我们国家的城投债市场真正开始繁荣，是从2008年开始。2008年的经济刺激计划以及相关政策的鼓励加速了整个城投债市场的发展。

到目前为止，我国今年的城投债市场大概有11万亿多的总体规模，涉及的债券数量大概有17000多只，涉及的平台数量大概有2700至2800多家，遍布在全国各地各个级别。总体来看，城投债市场第一是足够大，第二是数量足够多，第三是区域也足够分散。所以从我们的角度来说，我们认为它属于一个可以投资的品种和领域。

整体信用利差水平在收窄 但部分个券的价格仍被低估

第一财经：您谈到“信用债”，这个产品对我们普通投资者来说，还是有点陌生的。信用债和我们熟悉的利率债相比，有什么本质的不同，为什么当下会有机会呢？

龙江巍：我们觉得最主要的区别，就是它们发行机构的不同，从而导致了它们最终是否承担信用风险，这是最本质的区别。利率债的发行主体是财政部、地方政府或者说政策性银行。我们可以理解为，这几类的机构作为发行主体，基本是无风险的，就是没有信用风险存在。信用债的发行主体则包括金融机构，包括城投平台、国企或者其他的工商企业，这类发行主体发行的信用债，它最终是否能够按时地还本付息，其实取决于它发行主体本身的经营情况以及它的信用度。所以我们觉得，利率债和信用债最主要的区别就在于信用风险的区别。

关于为什么当下会有机会？我们认为，可以从几个层面去解读。第一，我们觉得本身市场足够大，可以分为金融债、城投债和产业债三个方向。第二，到目前为止，随着“债牛行情”的延续，整体信用债的信用利差其实一直是在收窄的，但是我们仍然认为，它属于一个可以投资的范围。给您举个例子，拿信用债里面的城投债来说，现在城投债的整体行业的利差水平大概在70个bp左右，其中信用评级AAA、AA+和AA的城投债利差水平由低到高，可能AAA的在50个bp，AA+的在70多个bp，AA的会在110多个bp左右。所以这样一个利差水平，我们觉得还是处在一个可以投资的范围。第三，虽然行业整体的信用利差水平在收窄，但是因为它的市场足够大、品种足够多、数量足够多，我们认为还是有部分或者个别的一些券，它本身的价格还是处于被低估的水平，其实这就给投资机构提供了一个很重要的挖掘机会。

个别信用债可能存在风险事件 但债券整体风险仍相对可控

第一财经：如您所言，从理论上来说，信用债主要依靠的是发行公司的信用，那么，是否意味着它的风险会明显更高一些？对机构投资者来说，如何管理这种风险呢？

龙江巍：信用债的风险整体高于利率债，这是肯定的。但是，如果把信用债放到所有的投资品种里面来看的话，我们觉得，它总体的风险还是处于一个较低的水平。比如说，你把它跟其他的资产，跟商品、衍生品或者跟权益去类比，债券整体的风险还是处于一个相对可控的水平。当然，其中有个别的信用债因为发行主体的事件，它的风险会极高，这个也是有可能的。但是从总体来看，我们觉得信用债整个市场的风险还是属于可控范围。

筛选标的和流动性管理 机构控制风险需要多方面能力

第一财经：我追问一下，假如说你们配置的若干个信用债当中，有一个出现了风险事件的话，它对于整个产品业绩的影响会达到多大，你们如何来控制这种影响？

龙江巍：其实它取决于两个因素，第一，出现这种负面事件的信用债，它本身在你产品组合里面的仓位。第二，它到底有多大的风险。比如说它从（债券面值）100元跌到了多少，比如跌到80元、70元，或者跌到60元、30元，所以它的跌幅水平以及它在整个组合里面的仓位，会决定你最终的净值影响。

如何去管理整个投资组合当中信用债的风险问题，其实我觉得分两个方面。第一，什么样的信用债可以去投，这个时候作为一家投资机构来说，需要去建立一个强大的投资研究团队。全市场这么多的债券，你怎么从中筛选出符合自己投资需求以及投资目标的标的，然后组成一个资产池。在这些资产池里面，你可能需要分行业或者分个体、分地区地进行单独的分析，最后去判断每一个个券，是否它的风险在可控范围之内，同时又具备一定的投资收益。这个时候，其实是需要有一个很强大的投研团队去支撑，这个叫做事前管理。

第二，其实对于投资机构来说，除了信用风险以外，还有一个很重要的风险就是流动性的风险。因为信用债跟利率债不同，它的流动性没有利率债那么好，它的交易市场也没有那么活跃。所以在管理一个投资组合的时候，你时刻都要注意流动性这个非常核心的问题。流动性分两个方面，第一个方面就是你在建仓的时候，因为信用债本身也有高流动性和低流动性的区别，你不能全部去建仓低流动性的资产，相对地，你也要配置一定高流动性的信用债资产，这是事前储备。第二是当市场出现了极端的流动性紧张，或者说你的产品出现了巨额赎回的时候，你怎么去应对赎回，或者应对市场的紧张流动性，其实是需要投资机构有一个强大的交易团队。简而言之，如何把你的资产变现，能快速地变现去应对赎回，我觉得对于任何信用债类的投资机构来说，这两个方面都是比较重要。

低利率环境和供需关系变化导致超长期信用债发力

第一财经：提到信用债，我们关注到，最近市场上频频出现20甚至30年期的超长期信用债，且这些产品还挺受机构欢迎的。比如，中国诚通就上市了一个30年期中票产品。在过去，发行30年期的信用债产品是比较罕见的。您怎么看待这个现象，对于投资者来说，这其中蕴藏什么机会呢？

龙江巍：从2024年一季度开始，超长期的信用债就突然发力。今年一季度的发行规模已经达到了1900多亿，接近2000亿元的水平，这已经接近过去5年的全年水平之和。我们觉得，这个事情发生肯定是有它的规律。它后面的驱动因素可能有两个，第一，是我们整体的低利率环境。因为在以前，可能大家不太会去配置这些太长期的信用债。现在为什么开始配了，核心的问题就是因为利率一直在下行，可投资的品种或者以前能够投资的品种，它们的收益率一直在下行。在这种低利率的环境下，有一些机构去发行一些30年期的信用债，或者有些机构去投一些30年期信用债，可能是一个替代选项。您举的中国诚通的例子，它的票面（利率）其实有3.35%的水平，与同期的国债类比，信用利差大概还有80多个bp，所以从这个角度来说，它其实还是有一定投资价值的，所以这是低利率环境的因素。

第二，我想提的是供需关系。从2024年的一季度开始，其实整个利率债市场的供给是同比减少的。同时，信用债里面的城投债的规模是一直在萎缩。我们可以理解为，2024年一季度，整体债券的供应量其实在降低，但同时需求在提升。需求提升最主要的一个原因，是因为投资机构风险偏好的普遍下降。在2024年一季度，A股市场出现了一波强烈震荡，这个时候可能有很多投资机构，它们会寻求一个避险资产的选择，所以就把目光更多地投向了稳定性较高、回撤较低的债券类资产，所以就会产生更多的需求。我们用一句话总结，就是供给在减少，然后需求在增加，长久期的资产必然会比以前更加的畅销。

超长期的信用债品种对于投资者来说，到底有没有意义，或者影响又会有多大，我们认为分情况看。对于那种负债端相对来说比较稳定的配置型机构，其实我觉得它是有投资价值。对于一般的负债端可能不是那么稳定，或者说对流动性要求比较高的机构来说，我们觉得可能不是一个很好的选择。

债券资产长期稳健且回撤较低 适合作为长期配置选项之一

第一财经：总的来看，您提到了低利率环境、宏观经济结构转型等等，这些都为债券市场营造了机遇，或许很多投资者今年已经在债券市场赚到了钱。那么我们继续朝前看，您预判债券市场的机遇或者红利还会维持多久？如果说，过去没有参与，现在想要配置的话，您觉得是不是有点晚了？

龙江巍：我个人觉得其实不晚。从2013年2023年，债券市场就一直处于一个牛市的阶段，这种状态一直延续到今年的一季度。很多人都在问，我是不是应该止盈，我是不是应该换其他的品种。对于我们来说，去判断债券牛市还能持续具体多久，有几个月，还是几年，其实是很难有定论的，因为取决于太多的因素。但是有一点我们是比较坚信的，就是债券资产到底是不是一个可以配置的资产，我们觉得是可以配置的，这是我们坚信的。为什么这么说？因为债券资产作为一个长期稳健而且回撤较低的一个资产，它其实在历史上的表现都是非常不错的。我们从数据上来看，截止到2023年年末，过去15年的中长期纯债基金指数每年是都在上涨的，它是一个整体向上的趋势。所以说，如果投资者本身有一部分的资产配置需求是长期、稳健，而且是为了让资产保值增值的这样一个需求，我觉得是可以配置债券资产的。但如果有些投资者，他有部分资金是希望能够在短时间内实现快速的增长，对于这样的投资人，可能债券资产并不是一个很好的选择。

总体而言，随着“债牛”的持续，尽管信用利差在不断地收窄，我们仍然认为，在这么大的一个市场里面，还是有足够多的机会值得我们去挖掘和发现。对于投资机构来说，强化自己的信用评价、投研能力和流动性管理能力，是当务之急必须要做的事情。对于个人投资者来说，我觉得债券类的投资产品不管怎么说，是个人资产配置里面比较不错的长期选择之一。

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