2022年，A股市场可能存在的三个“预期差”丨投资人说

【嘉宾简介】

陈家琳，世诚投资创始人

香港大学MBA，26年证券从业经历，CFA/CPA

曾担任海富通基金管理公司股票研究、投资负责人，并担任百亿以上规模QFII—富通“扬子”基金的基金经理

2007年创立世诚投资，获得过“十周年金牛杰出投资经理”

投资策略：二级市场股票多头

2021年市场极致分化 未来“躺赢”机会不再有

第一财经：欢迎陈总做客《投资人说》。2021过去了，首先请对您2021年的投资做一个总结，给自己打多少分？

陈家琳：这个倒是有点难。自己给自己打分，往高打好像不行，往低的话也不容易，我就勉强及格。我觉得，至少有一点，不管最后的投资结果怎么样，我们还是能够坚持自己向来的投资理念——我们一方面追求持续的成长，另一方面更看重成长到底是不是有质量的成长，才能真正地穿越牛熊的周期。

2021年，整个市场是一个分化的状态，一头是传统的核心资产表现平平；另外一头，以新能源为代表的这些新兴成长赛道的这批公司，表现非常亮丽。

第一财经：也可以叫“茅指数”和“宁组合”。

陈家琳：对，这是个比较时髦的说法，这两边的分化比较严重。你要是真的能在这样一个变化或者是风格切换比较大的市场氛围下持续去赚钱，不管是对个人投资者、还是专业的机构投资者，都不是一件容易的事。

原本我们经常用一个词叫“躺赢”，抱团的那批核心资产，包括2020年，包括2021年年初，这批股票比较强。但是，我相信这种简单的躺平的时间窗口毫无疑问已经过去了，未来更加需要对于这些行业和产业有比较深刻的认识和理解。

A股市场“以我为主” 不必过多担忧流动性风险

第一财经：我看了世诚投资最新的投资月报，主题非常明确，叫“以我为主”，怎么理解？近期宏观面上出现了哪些边际变化的因素值得我们关注？

陈家琳：我觉得两个层面。一个是在宏观和政策层面，另外一个是在资本市场、股票层面。我们自己也做过统计，A股市场跟美股的相关性，在过去几年其实是下降的。这种相关性的下降反过来说明，我们的资本市场更多的是“以我为主”。

第一财经：所以2022年,对A股的流动性不必太过担忧。

陈家琳：流动性应该不是问题。你看2021年开年的时候，基金卖得很火。最近当然不及2021年开门红，但我相信，资金进入股票市场，未来是更多是一种细水长流的过程。不管是自己直接投资股市，还是通过买理财产品、买基金的这种方式，我们已经看到了这种正循环的大趋势，这是不可逆的。

2022年A股市场分化收敛

第一财经：2022年，你们会怎么布局A股，最重要的投资主线是什么？

陈家琳：我觉得2022年分化依旧，但是这种分化有可能会收敛。这种收敛是由什么决定的？在我看来是两个。从纯粹技术角度，一个是整个增速的差异。我们看到新能源的业绩增速非常快。但另外一方面，传统核心资产里的消费，因为今年有散发疫情的反复，导致一些消费场景受损，整个消费板块或多或少受了一些影响。但看未来，再怎么高的增速，也会从高位慢慢回来；另外一头像消费，有个自然修复的过程。

还有个收敛的方向，来自于整个交易结构。如果是大家都去买同一个方向，都去买同一种风格，都去买同一组股票，最后你会发现买盘可能难以为继了——另外一头都被卖掉了，你想再卖，你手上都没筹码去砸了，毫无疑问后续慢慢也会有这样一个修复的过程。

持续关注“共同富裕”和“低碳减排”两大主题

第一财经：有没有您特别看好的细分领域？

陈家琳：我们更多地是从自上而下的角度出发去考虑。在未来一段时间，不单单是2022年，可能贯穿整个“十四五”期间，可以关注两大主题，一个是共同富裕，还有一个是双碳减排。

比如，我们讲的最多的，你怎么样去保障共同富裕，首先要把蛋糕先做大，然后再来分好这个蛋糕。我们现在强调比较多的是，科技要自主自强，要建立一个非常有韧性的产业链和供应链，进一步加强整个先进制造业建设，这些方向上就给我们提供了很多机会。

另外一头，双碳的机会可以看得比较长远一些，我从供需两个角度出发来讲。从需求角度，双碳减排如何应对气候的变化带来的挑战？实际上它是一个全球共振的主题。从供给的角度，跟双碳相关的，我们不断加强整个产业链，这块不能被别人卡脖子的。这就体现出我们在双碳、在新能源领域，整个供给侧、我们的制造业的绝对的优势。

竞争格局稳定 看好新能源产业链上游的机会

第一财经：您对2022年的新能源怎么看？

陈家琳：新能源是真正的可持续的、确定性的机会，但这里面也会有分化。2021年，整个新能源里面有一些产业链的环节，涨得特别的多。单单通过涨价的逻辑，表现很好。2022年，如果供给更加平衡、供需关系更加良性发展的话，那不排除它的商品的价格会高位盘整，甚至从高位回落。但是另外一些没有靠涨价来赚钱，纯粹靠量的逻辑，未来还是能够持续地通过量，比如扩产、增产换来业绩的可持续增长，这些方向的机会会更加多一些。

第一财经：2022年新能源的机会是在上游的材料环节，还是中游的动力电池，还是在下游的整车？

陈家琳：我们自己总体而言会往上游方向去发展。因为毫无疑问，越下游它的竞争格局越差一些，越往上它的竞争格局越好。我们追求的是一个比较稳定的竞争格局，这样大家都能够获得一个良性健康的发展。从这个角度来讲，总是上游要比下游更加好一些，但不是那么绝对。

第一财经：上游的机会在哪里？还是在锂矿吗？

陈家琳：上游的矿产资源毫无疑问是一个机会。因为这些矿产资源的供给是非常有限的，同时需求实在太旺了。我们自己测算，矿产资源需求未来几年的复合增速至少是30%以上，但供给不可能这么快地增长。而且供给很多都是在海外，不管是在澳洲、非洲，包括南美，这些地方你可以想象得出来，他们的效率、实际的执行力，最后的结果有很多不可控的地方。所以上游的矿产资源，还是会维持一个持续的紧平衡状态。

积极寻找A股市场的“预期差”

第一财经：这几年，A股市场的有效性在不断提高。在市场一致性的预期中，是否还存在“预期差”？这些“预期差”，可以是其它人没有发现，但我们可以提前布局的机会；也可以是2021年的供需逻辑在2022年发生变化，从而导致投资逻辑消失的情况。

陈家琳：我没有“水晶球”在手上，也不知道哪里真的会出现一些所谓的黑天鹅或者是妖蛾子。但我们总是从一个更加积极乐观的角度去想，还有哪里会出现一个更好的结果？

我们举个例子，现在全球整个疫情还是发展得比较快，出现了新的变异株奥密克戎。疫情不知不觉到现在已经两年时间了，绝大多数人可能不见得能预测到目前这种情况，全球每天还有新增几十万。但是2022年，说不定某一天疫情一下子消散了，病毒一下子无影无踪了，完全有可能，这个就是“预期差”。如果真发生这种情况，很多板块、很多行业的投资逻辑就可能发生根本的变化，这个是我觉得很重要的一个“预期差”。

我再讲一个更加小一点的、微观层面的。比如我们比较看好先进制造业，先进制造业在2021年受到了压力，但这个压力不是来自疫情。对中游制造业而言，它们的压力主要是来自于原材料的上涨。2022年或者是看得更长远一些，如果这些大宗商品价格能够得到更好的控制，从高位下来的话，有一批优秀的先进制造业公司会在业绩、在盈利方面得到持续改善，这种改善很大一块就来自于原材料价格。

另外一点，我们关注先进制造业和新能源相结合。不管是2021年还是2022年，甚至整个“十四五”期间，在高速发展的过程中，这些公司能够享受到规模效应。这个规模效应在我们看来，目前是被市场低估的。比如，你做50个亿的收入和做100亿的收入，你的费用率实际上会大幅下降，正常情况下，它不可能成比例地上去。但是，现在市场的预期还比较低一些，我们觉得如果真的能够实现收入端翻番的增长，最后一定会在利润率方面能够体现出来，这也是一个很大的“预期差”，我们也会顺着这个逻辑去做一些布局。

港股跌出性价比 左侧布局机会已现

第一财经：最后我们探讨下港股。港股在2021年已经跌了一整年了，我记得2021年农历新年后，内地基金经理雄心壮志，要南下香江抄底，掌握定价权，但这一年港股的表现真的不尽如人意。2022年，在美国Taper落地甚至开始加息的背景下，港股会怎么走？还能不能乐观？

陈家琳：港股市场有多重因素决定，2021年正好是所有的不利因素叠加在一块了。比如国际关系的复杂严峻，也会衍生到资本市场、金融市场，港股也有所反应。另外，2021年我们也看到了国家的一些政策，比如说反垄断、防止资本无序扩张、防止资本野蛮生长，我相信阶段性的也会对相应的行业板块产生一定的影响。当然还有一个因素，前期包括2020年和2019年，这批股票涨得也比较多一些，所以在2021年出现了一个比较明显的回调。

港股市场有很多平台型的互联网公司，我觉得对于互联网公司的整顿到了下半场，也已经取得了阶段性的成果。但说已经完全结束，可能还早了一些，所以我们接下来会保持高度的关注。如果你觉得已经跌得差不多了，要去做一些左侧的埋伏，打一些提前量，现在真的可以关注起来了，但最终股价表现还是要跟公司本身的盈利前景能够结合在一起。越往后，毫无疑问对于港股而言一定是机遇大于风险，这是比较确定的。

第一财经：哪些板块值得关注？

陈家琳：我们做一些左侧的布局，有可能会输一些时间，但是空间上来讲，可以释放很多风险。这里面有很多细分的领域，包括像在港股市场的整个大健康板块。创新药领域之前市场热度很高，热情高涨，把很多股票都捧上了天。最近半年时间其实也回落了，很多个股的性价比都显现出来了。

消费板块也是如此。可能因为疫情或是之前的高估值，整个股价有比较充分的调整，调整后也会有些机会。包括一些金融板块、周期板块，性价比都已经在那里了，只不过有的时候缺一个催化剂，缺一个导火索。