煤炭板块，面临风险

（本文作者黄大智，星图金融研究院研究员）

今年最红的板块之一，又崩了。

截至2024年4月23日，中证煤炭指数（399998.SZ）再次大跌，两个交易日内跌超7%，也一定程度上带崩了今年最火的红利高股息板块。从年初至今（至20240423，下同），虽然上证、沪深300等市场宽基指数仍然收涨，但全市场近5400只股票中，仅有900只股票上涨，市场的赚钱效应极差。在这样的行情中，包括煤炭在内的红利高股息板块，是2021年以来少数不断创新高且能为投资者赚钱的板块，受到市场非常大的关注。

我们曾经详细阐述过煤炭及红利高股息逻辑和风险，对于煤炭而言，目前至少面临着以下几种风险：

第一，基本面，煤炭价格在2019年后有三次因为特殊原因的冲高，随后一路下行，2024年初至今更是一路下跌，价格不断创三年内新低。与之相反的是中证煤炭指数却不断创近三年新高，基本面与行情严重背离。

第二，交易层面，以中证煤炭指数在2020年6月的最低点算起，煤炭已经涨了四年，如果算上煤炭的分红，以中证煤炭全收益指数（H20596.CSI）来看，煤炭全收益在2024年3月创新高，积累了巨大的浮盈盘，在当下市场风险偏好很低的情况下，投资者有很强的止盈冲动。

第三，煤炭相对性价比的下降。煤炭的走红离不开市场对于红利高股息的追捧，但是在证监会出台一系列的政策后，A股整体的分红水平都会得到提升，相比较来看，红利高股息的性价比是相对下降的。举例来说，过去A股在5%股息率+1%的成长性和2%股息率+10%成长性中选择了前者，但全市场分红率的提升带来的是5.5%股息率+1%成长性和3%股息率+10%成长性的相对变化，红利高股息的相对性价比必然是降低的。

第四，过于一致的市场预期。A股的历史证明，过于一致的市场预期总是会导致大反转，无论是核心资产、量化策略或是其它。

在这些因素之外，如果我们从基本面审视煤炭的行情，或许煤炭已经积累了不小的泡沫行情。

对于煤炭来说，虽然高股息给了煤炭很大的加持，使得其过去四年备受市场追捧，但说到底煤炭是有很强的基本面支撑的。对于煤炭企业来说，在完成煤矿开采前的一系列投资后，其开采的边际成本很小，因此煤炭的价格很大程度上决定了煤炭企业的净利润，甚至在很多时候，只要没有新的资本开支，煤炭企业赚的现金流就差不多等于其净利润。

而对于煤炭的价格来说，呈现出很强的供给侧驱动。自2011年开始，由于国内原煤产量的持续增长，动力煤从约900元/吨的价格连跌四年，至2015年的400元/吨附近。随着2015年供给侧改革的开始，原煤产能被政策管控，产量也随之降低，供给侧驱动的动力煤价格快速冲高，但随后又震荡走低，直至2019年末的500元/吨附近。2020年后，在环保政策、双碳政策等政策影响下，煤炭价格开始冲高，第一次的脉冲主要是由于第一波疫情解封后出口超预期增长带来的用电需求大爆发，也因此带来了煤炭“长协价格”的定价机制。随后也出现过电力需求不足带来煤炭预期提升的行情。

在动力煤市场确定长协价+市场价的双轨定价机制后，煤炭价格开始从高点回落。2022年底全年解除封控带来的价格短暂冲高后更是开始一路下跌。截至2024年4月，秦皇岛5500大卡动力煤价格已经跌破800元/吨。如果以近三年的水平看，煤炭价格确实是历史低位，但以更长的时间维度看，动力煤800元/吨的价格并不低。

对于煤炭指数来说，其未来的表现仍需要回到煤炭供求带来的价格变化上。

从供给侧看，我国资源上是一个“多煤、贫油、少气”的国家，煤炭是最主要的一次能源，但是对煤炭的进口需求远没有石油和天然气那么迫切。原煤的供给侧主要来自于国内的自产自销，2021-2023年动力煤进口量3.2亿吨、2.2亿吨和4.3亿吨，占国内原煤总产量的5%-10%之间。而国内原煤产量在供给侧改革后，产量在2016年达到最低的33.6亿吨，随后开始稳步增长，至2023年原煤产量已经达到了历史新高的46.6亿吨，2021-2023年原煤产量分别同比增长4.7%、9%、2.9%。仅从供给侧来说，国内的供给加上来自国外的进口，煤炭并不存在所谓的“供给侧约束”。

而从需求端来看，煤炭的长期需求并不乐观。煤炭种类较多，按用途可分为动力用煤、炼焦用煤、化工用煤，以2022年的数据看，这三种下游需求分别占比63%、29%、8%，其中动力煤对应了火电，焦煤和基建、钢铁、地产的相关性大，煤化工的波动相对较小，对原煤整体需求的影响并不大。在占比最大的火电用煤和焦煤两类应用中，其长期需求可能都面临很大的下滑。

在电力需求方面，在双碳目标的贯彻下，火电未来在整个电力能源系统的占比会逐渐下降，虽然新能源发电仍旧面临着高波动性、不稳定性等问题，火电也仍旧在电力能源系统中占据着绝对重要的地位，甚至为了满足新能源电力系统调峰调频的需求，火电在新能源发电占比提高的能源系统中重要性提升，但从占比来看，火电无论装机量还是发电量的占比，都会逐渐下降，重要性的提升并不改变对煤炭需求的下降。

而在占比近30%的钢铁、建材、化工三大下游应用中，均受到房地产业的深度影响，在房地产不振的情况下，煤炭需求也很难得到提振。

所以，在供给不断创新高、需求却不振的供求关系下，煤炭是易跌难涨的行情，而煤炭价格的回落必然会带动煤炭指数的表现。而就目前来看，一部分煤炭上市公司公布的年报和一季报正在验证着煤炭业绩的下降。例如山煤国际2023年归母净利润同比-38.5%，山西焦化2024一季度归母净利润同比-91.4%。

我们曾经提及，高股息红利的一个前提是其稳定的盈利和“永续经营”的特性，但仅就煤炭行业的盈利性来看，其稳定性并不那么可靠。盈利下降带来的股价下跌，远远不是股息率所能弥补的。对于那些抱着煤炭继续大幅上涨预期的投资者来说，以更高的风险博一个更低的回报，或许并不值得。

（本文作者黄大智，星图金融研究院研究员）

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